הילוך מקרי במורד וול סטריט

(1680 מילים)

או! מזמן לא היה לנו ויכוח על השערת השווקים היעילים!

גלעד אלטשולר, מראשי בית ההשקעות אלטשולר שחם, כעס על התקשורת, ועל ההתמקדות שלה בדמי הניהול שגובים הגופים הפיננסיים. במקום, כך אלטשולר, התקשורת צריכה להתמקד בביצועים של הגופים האלו. מכולם, דווקא הסולידית קראה אותו לסדר, ואז אורי כץ, בבלוג דעת מיעוט, הזכיר לנו שהשאלה "האם יש מנהלי תיקים שבאמת יכולים להבטיח ביצועים יותר טובים מהממוצע בשוק" היא אחת השאלות הכי נחקרות בתולדות המחקר הכלכלי. הוא כמובן צודק. וב 1,600 המילים הבאות אני אנסה להסביר מה פחות או יותר אומר המחקר בנושא, למה השאלות האלו קשות, ולמה אני די עם הסולידית בסיפור הזה, אבל לא לגמרי עד הסוף.

התיאוריה מאחורי השערת השווקים היעילים – הקדמה קצרה ולא מאד חשובה

מצד התיאוריה, השערת השווקים היעילים אומרת, פחות או יותר, כך: כל האינפורמציה הזמינה שרלוונטית למחירי הנכסים מגולמת מיד במחירי הנכסים. כלומר, אין מצב שבו קיימת אינפורמציה לפיה המניה של אמאזון צפויה לאבד 5% מערכה בעוד שבועיים, כי מי אהבל להחזיק במניה ולחכות את השבועיים האלה? אם קיימת אינפורמציה כזו, הרי שמחיר המניה של אמאזון ירד מיד ב 5%, ולא יחכה בנימוס שבועיים. חשבו למשל על התור לקופות בסופר – מה יקרה לתור שמתקדם מהר יותר?

הדבר הכי חשוב שיש לי להגיד על התיאוריה הזו היא שאני לא מוצא אותה מעניינת במיוחד. אפשר לחשוב של 3,814 דברים שיסבכו את התמונה (למשל, ולמשל, אם להזכיר שתיים מהביקורות הכי מפורסמות). השאלה המעניינת בנושא היא אמפירית: עד כמה באמת מחירי נכסים בעולם האמיתי משקפים את כל האינפורמציה הרלוונטית הזמינה? אם הם אכן משקפים את כל האינפורמציה, אז גלעד אלטשולר טועה. לא הוא, ולא אף אחד אחר, יכולים לחזות איזה מניות יעלו ואיזה ירדו (יחסית לממוצע בשוק). השוק מעבד אינפורמציה בצורה כל כך יעילה, שחבל על הזמן לנסות להכות אותו. הבעיה היא, שהשאלה האמפירית קשה. מאד. וזה לב הפוסט, אז עכשיו מתחיל הקטע המעניין.

למה השאלה האמפירית קשה?

הניסוח הפורמלי של התחזית האמפירית של השערת השווקים היעילים הוא שמחירי הנכסים ינועו בהתאם לתהליך סטטיסטי שנקרא "הילוך מקרי". תוך שאני משליך לא מעט פרטים הצידה, לב הרעיון הוא שהמחיר היום שווה למחיר אתמול, פלוס או מינוס משהו חדש. אם זה עוזר, הנה המשוואה של הילוך מקרי מהסוג הפשוט ביותר:

randomwalk

ומה שחשוב – אין דרך לחזות את המשהו החדש הזה (אפסילון). הוא איננו מתואם עם שום משתנה מן העבר. לתהליך אין שום זיכרון, ואין מגמות שנמשכות על פני זמן. אם אתמול המחיר עלה, זה לא אומר כלום על מה יהיה שינוי המחיר היום. כאשר מדובר בנתונים יומיים, הטענה היא שאפסילון הוא בעל תוחלת אפס. כלומר שהמחיר אולי יעלה ואולי ירד, אבל בממוצע, השינוי במחיר הוא אפס.  כאמור, יש הרבה פרטים טכניים בנושא,  אבל נדמה לי שאת לב הקושי האמפירי אפשר לתאר באמצעות הדוגמה הבאה.

תרגיל לאנליסטים מתחילים

שני הגרפים הבאים מתארים את מדד המניות תל-אביב 25 בשתי שנים שונות מתוך 15 השנים  האחרונות. הנתונים הם יומיים (כל נקודה בגרף היא מחיר הסגירה, ובשתי השנים נרמלתי את המחיר של היום הראשון ל 100), כך שכל גרף מכיל מדגם די גדול, של בערך 250 ימי מסחר. נסו לנחש באילו שנים מדובר.

 

emh_graph1
השנה הראשונה. מה קרה שם באיזור יולי?
emh_graph2
השנה השניה. שפל מתמשך.

יש כמה סיבות שבגללן בחרתי את השנים האלו. הסיבה הראשונה היא שהן מספרות סיפורים מאד מובהקים. קל לראות שהגרף הראשון מתאר שנה שהתחילה בצורה אפורה, אולי אפילו שלילית, אבל שבסביבות יולי קרה בה משהו דרמטי שהתחיל מגמה ארוכה ויציבה של גאות בשווקים. אנשים שנוטים לניתוח טכני יותר אולי יציינו שניתן לראות בה תופעה שמכונה "מחיר התנגדות" באזור 95, שכל פעם שהמדד מגיע אליו, המשקיעים מתעשתים והמחיר עולה. השנה השנייה הרבה יותר פשוטה – פשוט שנה דרעק. מרמה של 100, המדד יורד, אמנם עם קצת רעש, בכמעט 30% במהלך השנה.

אף אדם סביר שמביט בנתונים האלו לא יוכל להאמין שאין בהם שום מגמה, ושהשינוי במדד המניות ביום מסוים כלל אינו תלוי בשינויים שלפניו. מה שזה לא היה שקרה ביולי של השנה הראשונה, ביולי המגמה רק מתחילה, וברור ששינויי המחיר אחרי יולי, שנמשכו כמעט חצי שנה, היו המשך מגמה, ולא תנודות מקריות בלתי תלויות במה שקרה יום לפני כן. בשנה השניה – קל וחומר. המגמה כל כך ברורה, מדד המניות המשיך בצלילה כל כך עקבית, שפשוט בלתי אפשרי להאמין שהשנה הזו מורכבת מבערך 150-170 נפילות קטנות, שכלל אינן קשורות זו לזו. עכשיו, כל הקטע של מגמה הוא שהתזוזות כן תלויות אחת בשניה. שאתמול הייתה ירידה, והיום היא נמשכת. וזה בדיוק ההיפך מהילוך מקרי, שטוען שמה שקורה למחיר היום כלל אינו תלוי במה שקרה לו אתמול. לכן, האפשרות שהנתונים האלו מייצגים הילוך מקרי, מהסוג שהשערת השווקים היעילים חוזה,  נראית כל כך מופרכת, שנדמה שהשאלה הרלוונטית היחידה איננה האם יש פה הילוך מקרי, אלא מי היה מספיק נבון לזהות מיד ביולי של השנה הראשונה, או אפילו לפני, את הגאות המתרגשת ובאה, ומי זיהה כבר בתחילת השנה השנייה את המגמה השלילית שעמדה לנחות על המשק? שמא היו אלה שועלי ההשקעות של אלטשולר-שחם?

הסיבה השניה שבחרתי דווקא בשנים האלו היא שלמרות הכל, אני בטוח לחלוטין שבנתונים האלו מדד תל אביב 25 מתנהג כהילוך מקרי מושלם. הסיבה שאני כל כך בטוח בכך היא שבפסקאות הקודמות חירטטתי לכם בפרצוף ללא בושה. אלו לא נתונים של מדד תל אביב 25. אלו גרפים שמתארים נתונים מומצאים לחלוטין. יצרתי אותם עם אקסל, והכלל היחיד היה, ניחשתם נכון, שהם חייבים להתנהג כהילוך מקרי מושלם. לא מגמה, לא חדשות מרגשות ביולי, לא "מחירי התנגדות" ולא נעליים. כל שינוי מחיר יומי בגרפים האלו הוא מקרי לחלוטין, עם סיכוי זהה לקבל כל ערך בין מינוס 1.5 לפלוס 1.5.

וזו, בקיצור, הבעיה. אחרי שרואים את הנתונים, לא רק שקל להמציא עליהם סיפורים, אלא שהמוח שלנו לא יכול להימנע מזה. באמת שאין מה להתבאס אם נפלתם בטריק הזה – כולם נופלים בו, לא משנה כמה הכשרה יש להם בכלכלה או סטטיסטיקה, או כמה נסיון יש להם בשוק ההון. תהליכים מקריים באמת תמיד נראים לנו בלתי מקריים. אנחנו תמיד נמצא סיפור שיצדיק את התנועות האלו, גם אם השווקים היו יעילים לחלוטין, והמחירים נעו כהילוך מקרי מושלם. מבחנים סטטיסטיים לבדם לא תמיד מספקים את התשובה. המבחן העיקרי ליעילות שווקים הוא שלא ניתן למצוא משתנה מן העבר שיהיה מתואם עם שינויי מחיר בעתיד. הקושי הוא לדעת מתי גילינו דבר אמיתי, ומתי גילינו משהו שיצא במקרה נכון. מי  שלמשל יבחן את השנה מהגרף הראשון יכול למצוא איזשהו משתנה שמתואם עם עליית מחירי המניות (טמפרטורה ממוצעת מעל 23 מעלות?), ולהכריז ניצחון. במקרה הזה ברור שזו אשליה, אבל איך אפשר לדעת מתי זו איננה אשליה?

ובכל זאת, מה אומרים המחקרים בנושא?

להגיד שיש ספרות ענקית על השאלה האמפירית הזו יהיה אנדר-סטייטמנט. זו ספרות שיש בה מאמרי סקירה של מאמרי סקירה. כדי לסבר את האוזן, למאמר הקלאסי של יוג'ין פאמה וקנת' פרנצ' בנושא יש מעל 14,600 ציטוטים אקדמיים. קחו את זה בחשבון אם קופץ לכם לראש רעיון למחקר שסוף סוף יפריך או יוכיח לחלוטין את ההשערה… בכל מקרה,  כאן יש סקירה קצרה ובלשון שווה לכל נפש, שנכתבה על ידי אחד החלוצים בתחום – ברטון מלכיאל. מומלץ (מאד!) למתעניינים. למרות שמלכיאל בהחלט שייך למחנה מאד מסוים בויכוח הזה, שווה לקרוא אותה. ולו רק כדי ללמוד מה ההשערה לא אומרת, וגם כדי להיווכח שרוב ההתנגדויות המתבקשות נלמדו בפרטי פרטים. כך מלכיאל:

Markets can be efficient in this sense even if they sometimes make errors in valuation, as was certainly true during the 1999–early 2000 Internet “bubble.” Markets can be efficient even if many market participants are quite irrational. Markets can be efficient even if stock prices exhibit greater volatility than can apparently be explained by fundamentals such as earnings and dividends…  I do not argue… that the market pricing is always perfect. After the fact, we know that markets have made egregious mistakes. Nor do I deny that psychological factors influence securities prices.

אני לא מומחה לספרות הזו, אבל הרושם שלי הוא שאין הכרעת נוק-אאוט, אלא יותר מה שמכונה the weight of evidence, כלומר, למרות שלא נכון לומר שכל התוצאות מצביעות חד משמעית לכיוון אחד, נראה שהשערת השווקים היעילים, לפחות עם ההסתייגות הרגילה (לפיה, גם אם יש אסטרטגיות שיכולות להרוויח בשוק, הן דורשות כמות גדולה מאד של עסקאות, ועלויות העסקה ישחקו לגמרי את הרווחים האלו) יוצאת טוב מאד מרוב המבחנים האמפיריים. לא תמיד, לא מכולם, אבל בהתחשב בכמות המבחנים שערכו לה, ובקשיים שיש עם לבחון את ההשערה הזו, המצב שלה הוא טוב. אפילו מאד.

חזרה לסולידית

אחד מהז'אנרים של מבחנים אמפיריים של השערת השווקים היעילים היא בחינה של השאלה הפשוטה האם יש מישהו שיודע להשיג תשואות גבוהות יותר מהשוק באופן עקבי, ובלי לקחת יותר סיכון. אלו כבר מבחנים קשים מאד. חלק מהסיבות הן בעיות אמפיריות שלא ייחודיות לנושא, כמו survival bias, שהיא הסיבוך שנגרם מזה שהמשקיעים הגרועים ביותר ייטו להיעלם מהשוק, ולכן אם נבחן קרנות נאמנות שקיימות במשך 10 שנים, הן ייראו יותר טוב מהממוצע. אבל חלק די ייחודיות לנושא, ובעיקר השאלה – איך מודדים סיכון? בשביל למדוד "סיכון" חייבים איזשהו מודל – האם סיכון הוא פשוט תנודתיות? האם הוא המתאם של התיק עם התנודות של השוק? כמה סיכון צריך כדי להצדיק 10% של תשואה עודפת? וכו'. ואם יש מודל, יש על מה להתווכח.

ובכל זאת – אני עם הסולידית. כן, שמעתי על וורן באפט ואלפאויל, וכן, שמעתי על רנסנס טכנולוג'י, ועל בן דוד שלכם יענקל'ה שכל שנה דופק קופה בבורסה. ולא, זה לא משכנע אותי. פרק שלם בסקירה שהזכרתי קודם מוקדש לביצועים של משקיעים מקצועיים. יש שם המון מספרים מעניינים. למשל, שבכל אופק זמן (שנה אחת, שלוש שנים, חמש שנים ועשר שנים) רוב הקרנות משיגות ביצועים פחות טובים מהממוצע בשוק. על פני עשר השנים עד 2002 רק 21% מהקרנות השיגו תשואה טובה יותר ממדד ה S&P500. בנוסף, הקרנות שהכו את השוק בשנה אחת, אינן הקרנות שיש להן סיכוי גבוה יותר להכות את השוק בשנה שאחרי:

those funds that produce excess returns in one period are not likely to do so in the next. There is no dependable persistence in performance. During the 1970s, the top 20 mutual funds enjoyed almost double the performance of the index. During the 1980s, those same funds underperformed the index. The best performing funds of the 1980s similarly underperformed during the 1990s.

ויש גם את הטבלה החביבה הבאה, שעוסקת בטווחי זמן קצרים יותר, ומראה מה קרה בשנים 2000-2001 לעשרים הקרנות שהשיגו את התשואות הטובות ביותר בשנים 1998-1999:

funds

התוצאות האלו צריכות לפחות לגרום לנו לחשוש שהטרייד אוף הקלאסי מתקיים: מי שמציע תשואה גבוהה יותר כנראה לוקח סיכון גדול יותר. ובכל מקרה, לקפוץ ולהצטרף לקרנות שמציגות תשואה טובה בתקופה מסוימת זה צעד שלא ברור כלל שיש בו תועלת.

שורה תחתונה מסויגת

אני לא חושב שהוכח מעבר לכל ספק שאי אפשר להכות את השוק. אני כן חושב שיש סיבות טובות להאמין בכך, ושיש סיבות טובות מאד לשים דגש על מה שבטוח – כמו גובה דמי הניהול, איכות השירות, וכדו', יותר מאשר על הסיכוי שאולי, דווקא את, דווקא הפעם, תצליחי למצוא קרן נאמנות שתדע להכות את השוק. יכול להיות שהקרנות האלו קיימות. יכול מאד להיות. אולי הן של אלטשולר-שחם. אבל היכולת לזהות אותן מראש פשוט לא קיימת עבור כמעט כולנו. הכסף שלי, לשאלתכם, הושקע רק על פי דמי הניהול. אולי יתברר שגלעד אלטשולר צודק, היי – יכול להיות, אבל אין לי שום דרך לדעת את זה מראש. אם מישהו גובה מני דמי ניהול נמוכים – זה ודאי.

מודעות פרסומת

77 תגובות בנושא “הילוך מקרי במורד וול סטריט”

  1. החצי סנט שלי: יש ללא ספק תבניות בשוק ואפשר לחזות ביעילות גבוהה משמעותית מניחוש מרנדומלי (חלק מחברות האלגוטריידיניג עושות בדיוק את זה) הבעיה היא שאלו תבניות *מאוד* מסובכות שגם אחרי שהמחשב מגלה אותן אי אפשר "להבין" מה הן אומרות בדיוק אבל אפשר לנצל את זה (בשפה המקצועית זה רגרסיות מאוד לא לינאריות על הרבה מאוד משתנים) סביר להניח שהאנליסטים של אלטשולר שחם לא גילו את התבניות האלו. אני מאמין שתבניות פשוטות יותר כאלו שמשקיעים כאלו או אחרים יכולים לגלות, באמת יעלמו תוך זמן קצר (היעדר ארביטראז' וכו') אז בשורה התחתונה, לאורך זמן קשה לי להאמין שבתי השקעות יכו את השוק.

    Liked by 2 אנשים

  2. תודה על הפוסט – ממש מעניין. אני מניח שקראת גם את המאמר/נאום של וורן באפט, The Superinvestors of Graham-and-Doddsville – מה דעתך עליו?

    אהבתי

    1. קראתי, כמובן. מעבר לפרטים, שאפשר לדבר עליהם, התשובה הכללית שלי היא כזו:
      החיבור של באפט מעניין ומשכנע בקריאה ראשונה. אם הוא יגיש אותו לז'ורנל מדעי, והחיבור הזה יעבור ביקורת עמיתים רצינית, כלומר – אנשים יעברו על המספרים שלו, על ההצהרות הסטטיסטיות שלו, ישחזרו את החישובים שלו, יעמתו את החיבור עם הספרות הקיימת, וכו', והחיבור יתקבל לפרסום – אז אולי אשתכנע.

      אהבתי

      1. מה שאתה אומר מאוד מעניין – אחת הראיות הכי מצוטטות (על ידי אנשים מהשורה, לא אקדמאים) נגד השערת השוק היעיל, כלומר הביצועים של באפט וחבר מרעיו, לא קיבלה התייחסות מהקהילה המדעית? (מעבר לכך שהחיבור הספציפי הזה כנראה לא קיבל התייחסות, במקרה לפני כמה שבועות חיפשתי בגוגל סקולר, וגם שם לא מצאתי התייחסויות).

        אהבתי

      2. אני לא יודע ספציפית בנוגע לשאלה האם יש מאמרים שבחנו את באפט. ככל שאני מבין, זה שקיים משקיע שלאורך כמה שנים, אפילו הרבה שנים, הכה את השוק, זו לא ראיה מאד משכנעת נגד השערת השווקים היעילים.
        יש המון מאמרים שהפכו מכל הכיוונים האפשריים את השאלה האם מישהו, אולי באפט, אולי מישהו אחר, מצליח להכות את השוק בצורה עקבית, בלי לקחת יותר סיכון, ומעבר למה שסביר לצפות מזה שמזל גם משחק תפקיד.
        חבר של בן דוד של סבא שלי עישן קופסה ביום עד גיל 97. מה המסקנה?

        אהבתי

      3. תודה על התשובה! אם עדיין יש לך כח לחפירה הזאת, אנסה לחדד את השאלה: איך לא קם אף סטודנט משועמם לדוקטורט, והחליט לכתוב מאמר אקדמי שמבוסס על המאמר של באפט? הרי רוב הטיעונים שלו יתקבלו על ידי האקדמיה, הוא מבלה חלק מהמאמר בלשכנע למשל שלא מדובר ב-data snooping, כי עובדה שכל המשקיעים שהוא מציג שם הם מה"כנופייה" שלו. אני בטוח שאפשר לבלות מאמר שלם בלחשב P-values של הממצאים האלה, ולהתעסק בהם בכמה מודלים סטטיסטיים, ואז השאלה מה מקבלים – בכל מקרה זה נשמע מעניין (בעיניי :-). דבר כזה לא יהפוך למאמר אקדמי מוצלח?

        אהבתי

      4. סביר שאנשים הסתכלו על זה. אין לי מושג. אני משער שמחקר שייתמקד רק בשאלה הזו לא יצליח להתפרסם בז'ורנל יותר מדי מרשים, כי השאלה האם, ובאיזה מידה, וורן באפט ועוד 8 אנשים שפועלים באופן דומה היא לא מספיק מעניינת כדי להיות חידוש מחקרי מספיק גדול. אבל – אולי זה כן. אני לא מומחה לספרות הזאת. אם אתה תלמיד כלכלה עכשיו – לך על זה. כלומר, תתיעץ עם מי שמבין בנושא, ואז תשקול ללכת על זה.

        אהבתי

    2. תגובה רק מהצד הסטטיסטי.
      שאלה 1: מה הסיכוי שיהיו משקיעים כלשהם שיצליחו פעם אחר פעם כמו באפט? או מה הסיכוי שיהא אדם כלשהו בכל העולם שיזכה כמה פעמים בלוטו?
      תשובתי, קרוב ל-100%. זה הסיכוי שאדם כלשהו יזכה בלוטו הוא כ-100%, וזה הסיכוי שאדם כלשהו יצליח באופן חריג בבורסה.
      שאלה 2: מה הסיכוי שהאדם שבאופן רנדולמי הצליח בהשקעה פעם אחר, הוא לא יחשוב שזו הצלחה שיטתית? מה הסיכוי שהוא יציג את ההצלחה השיטתית כרנדומלית?
      תשובתי: שואף לאפס.
      לסיכום: את הצלחת באפט ודומיו אנחנו רואים לאחר מעשה. הואיל ובסבירות קרובה ל-100% מתוך כמה מליונים יהיו שיצליחו בהשקעות פעם אחר פעם, לכן ללא ידע נוסף, נקודת ההנחה שהצלחות החריגות של באפט הן רנדומליות.

      אהבתי

  3. פוסט תמציתי ולעניין. אהבתי.
    אזהרה: המנעו מהכשל הלוגי שאומר שאם בתי ההשקעות לא יודעים יותר טוב מהשוק, אז אני הקטן יודע טוב כמוהם.
    חלק ניכר מההצלחות של בתי ההשקעות זה ניצול התמימות (אם להיות עדין) של המשקיעים הפרטיים.
    תמיד תשאל את עצמך: אם אני רוצה לקנות במחיר הזה, מישהו מסכים למכור. מה אני יודע שהוא לא?

    Liked by 1 person

  4. מאוד קשה לי לתפוס את מה שאתה אומר פה מבחינה הגיונית.
    אפילו אם אני מקבל שהשוק מייצב את עצמו לנקודת הידע העכשווית, עדיין יש קבוע זמן מסוים שלוקח לו להתייצב לאחר שדו"ח מסוים של חברה יוצא. אני בתור משקיע פרטי לא אוכל לקרוא את הדו"ח הזה במהירות ולהבין מה המחיר ההגיוני של המניה ולכן יש עדיפות למי שיודע לעשות זאת מהר ובכך להגיב. הבן אדם או המכונה שיודע לעשות את זה נמצא בעדיפות על השוק ולכן, לפי ההיגיון שלי, יצליח לשבור את השוק.
    איפה אני טועה?

    אהבתי

    1. סבבה לגמרי, ואתה לא טועה.
      כמובן שכשאומרים "השוק מעבד את המידע" הכוונה היא שאנשים בשר ודם אוספים את המידע, מנסים לחשוב מה ניתן להסיק ממנו, וכו'. "שוק" לא עושה כלום.
      שוק יעיל לחלוטין (במשמעות של יעילות כאן) הוא בלתי אפשרי לוגית, ואחד הקישורים ששמתי לביקורות מפורסמות מסביר את זה בהרבה יותר מדי פירוט. אין על כך מחלוקת. השאלה היא תמיד – עד כמה השווקים במציאות קרובים לקונספט הזה? אם יש הרבה אנליסטים, שמגיעים למידע מהר מאד, חושבים עליו מהר, ופועלים לפיו מהר, התחרות ביניהם תצמצם מאד את האפשרות של כל אחד מהם להצליח לאורך זמן. ושוב, כמו שאני מדגיש בפוסט, השאלה המעניינת, לפחות לדעתי, היא כולה אמפירית: עד כמה המציאות היא כזו שבאמת קשה להכות את השוק. לא תיאורטית או לוגית.

      אהבתי

    2. רציתי להוסיף עוד נקודה לתשובה של אסף: השערת השווקים היעילים *לא טוענת* שהשווקים מכילים או מעבדים איזשהו מידע לגבי מצב החברות, או בכלל איזשהו מידע לגבי העולם האמיתי. כל מה שההשערה טוענת הוא שלא ניתן להשתמש במידע כזה כדי להכות את השוק. זה עשוי להיות בגלל שהשוק עיבד את המידע הזה במהירות, אבל זה גם יכול להיות בגלל שהשוק אדיש למידע הזה.

      לצורך העניין, אם הבורסה הייתה מתנהגת כמו רעש אקראי לחלוטין, שלא תלוי בשום דבר אחר ולא קשור דבר בכלכלה, השערת השווקים היעילים הייתה נכונה לחלוטין.
      בפרט, יכול להיות שהבורסה יכולה להגיב במהירות לדו"חות, ובכן, כי מה שכתוב בהם לא באמת עד כדי כך חשוב להתנהגות שלה.

      אהבתי

      1. אתם חושבים כמו פיזיקאים קלאסים לפני גילוי הגלקיק (או מכניקת הקוונטים)
        היקום דטרמיניסטי, והאור הוא או פוטון או גל
        אזש

        אהבתי

  5. לדעתי שתי האסכולות טועות. כל הרעיון של תאוריית השווקים היעילים הוא מיושן – מה זה בכלל אומר שכל המידע טמון כבר במחיר המניה? מה המשמעות המעשית של זה? הרי יש אי-ודאות פונדמנטלית (נייטיאנית) שנובעת מהמציאות, והיא בלתי ניתנת לכימות בסטטיסטיקה תיאורית שאנחנו מכירים. בנוסף אנשים שונים בנסיבות שונות תופסים אותה בצורה אחרת. הרי שתי חברות יכולות לקבל אותה פיסת מידע בדיוק ולתפוס אותה באופן אחר . כל ההסתכלות על מידע כעל דבר אבסולוטי היא מקוממת כי זה לא עומד במבחן המציאות.

    אי וודאות פונדמנטלית( נייטיאנית על שם נייט משיקגו סקול) גורמת לכך שלא רק שלא כל המידע טמון במחיר המניה ׁ(אם יש למשפט הזה הגדרה מעשית בכלל חוץ מבראש של כלכלנים), אלא שכל הרעיון שמחיר של מניה משקף סוג של תוחלת הערך העתידי שלה מגוחך. (מה זה בכלל תוחלת כאשר אי-ודאות אינה מוגדרת?) קיינס כבר הבין את זה כשאמר שאף אחד לא יכול לחזות את מחיר הסחורות או האם תפרוץ מלחמה (זה לא אומר שהכרח שמחירי המניות הולכים תנועה מקרית, אלא פשוט שאנחנו לא יכולים לחזות אותם).

    מי שהכי קרוב כרגע להסביר את החידה זה תאוריית ה-complexity economics, ובפרט bryan arthur שמוביל את המחקר בתחום במכון סנטה -פה. אתה רוצה להבין איך שוק ההון פועל? תסתכל על הסימולטור של מכון סנטה-פה. הם מבינים שאתה לא יכול לתאר את התנועה של מחיר מניה על ידי סטטסיטיקה תיאורית (תנועה מקרית וכו'), זה בעיקר חסר משמעות. זה אולי 'דומה' בציורים (וגם לא באמת כי התשואות לא מתפלגות נורמלית, וגם לא מתפלגות באופן אחיד, כל תקופה שתדגום תקבל תוצאות שונות) אבל זה רק דומה.

    התנועה במחיר המניה נובעת ממיליוני החלטות שמקבלים מיליוני פרטים בכל רגע נתון לפי מיליוני שיקולים, כולם בלתי ניתנים לכימות סטטיסטי. אתה יכול במקסימום לנסות לתאר את המכניקה של קבלת החלטות של פרטים ולנסות ליצור באופן מלאכותי דינימיקה של שוק הון , ולהבין למה תופעות מסוימות קורות (זה מה שעושים בקומפלקיסטי, מנסים להבין את הדינמיקה של השינויים, לא לחזות את העתיד), בטח לא לחזות מה יקרה.

    בקיצור – תאוריית השוק היעיל הייתה בסיס מדהים להתחיל להבין דברים, אבל הגיע הזמן להתקדם משם. אף אחד לא יצליח להוכיח אם השווקים 'יעילים' או לא, פשוט כי ההגדרה של 'יעיל' היא חסרת משמעות במובן הלא תאורטי.

    אהבתי

      1. אין לי מושג.

        אבל אני לא חושב שהשווקים 'יעילים' (ההגדרה בעייתית בעיניי) באיזשהו אופן, ולכן אפשר להשיג תשואות עודפות מהמתחרים שלך אם אתה מגלה שיקול דעת ומקצועיות, דרך value investing.

        אני אתן לך דוגמא – נגיד ואתה יודע שיש חברה A שהשקיעה בטכנולוגיה B, שאם תצליח כנראה ויהיה לה שווי שוק גדול מאוד. לפי תאוריית השווקים היעילים המידע הזה יגולם במניה של חברה A. אבל איזה מידע בדיוק יגולם? אתה חושב שיש מישהו שיודע אם הטכנולוגיה תצליח או לא תצליח? האם אתה חושב שיש 'התפלגות' שמתארת את סיכויי ההצלחה של טכנולוגיה? ברור שלא, זה רק פסאודו הסברים….יכולים לבוא שני אנשים ולהעריך את הפריט מידע הזה באופן שונה לחלוטין, ושניהם לא צודקים או טועים (את זה נדע רק בדיעבד).

        לכן אם ישנה קרן השקעות למשל שעושה עבודת שוק רצינית, והיא באה וחושבת אחרי מחקר ומחשבה שהטכנולוגיה הזו תצליח, אז היא יכולה להשקיע בחברה ולעשות הרבה כסף (אם היא צודקת). תאוריית השוק היעיל תגיד לך שהסיכויי הצלחה כבר מגולמים במחיר המניה, אבל זה שטויות כי מי יודע מה סיכויי ההצלחה? קח 5 גופי השקעות כל אחד יגיד לך משהו אחר…

        תאוריית השוק היעיל עובדת 'כאילו' על חוכמת ההמונים, אבל דווקא במקום כמו שוק ההון שיש בו פעילות עדרית, הרבה מאוד אנשים יכולים להעריך דברים מסויימים באופן שגוי. ומי שחכם יכול לעשות דרך זה כסף.

        בלי קשר לדעתי עדיף להשקיע באינדקסים, כי התשואה העודפת לא מצדיקה את הדמי ניהול המופרזים. אבל כמובן שהכי טוב לשלב בין שניהם לכל מקרה.

        אהבתי

  6. כמשקיע, השאלה איננה אם השוק יעיל (הוא לא), אלא אם הוא יעיל דיו.

    יש מחקרים רבים המצביעים, למשל, על כך שהשוק מעבד באיטיות מידע חדש (עם הבדלים מובהקים בין מידע חיובי לשלילי). מצד שני, יש קונצנזוס די רחב שבטווח הבינוני והארוך השוק ‚מתקן את עצמו’ לכוון היעיל.

    בהקשר הדיון כאן, השאלה היותר נכונה צריכה להיות באם מנהלי השקעות מסויימים מצליחים באופן עקבי לנצל נקודות חוסר יעילות זמניות לטובת לקוחותיהם / המשקיעים?

    אני לא מכיר ממצאים על כך שיש מי שמצליח לעשות זאת באופן שיטתי.

    Liked by 2 אנשים

  7. מבחינה אמפירית , כאמור השקעה במדדים ניצחה יותר מ 95% מאסטרטגיות ההשקעה האקטיביות לאחר שקלול דמי הניהול.
    מי שמטרתו להיצמד עם השקעתו לתהליך הצמיחה העולמי ובעיקר לשיטות מדעיות העומדות בטווח הארוך בפני רעיון ההפרכה מומלץ להיעזר בתערו של אוקאם בבחירת ההיפותזה המועדפת. בשיטת השקעת הערך יכולים תיאורטית 2 משקיעים לתת המלצות מנוגדות לאותה המניה. על כן השיטה לפי הבנתי איננה מדעית ואיננה יכולה להעמיד את עצמה בצורה ראויה בפני עקרון ההפרכה.( אין זאת אומר ששיטת השקעת הערך אינה רעיון מעניין, חשוב ואף תורם להעשרת התרבות או ליכולתנו להשליט סדר בבואנו לתאר את חלקי המציאות שאינם ניתנים לתיאור מדעי)

    "תערו של אוקאם" הוא כלי בסיסי בידי אלו המחפשים אחר הסברים לתופעות באמצעות השיטה המדעית. המדובר בטיעון היוריסטי הנובע מניסיון רב שנים של ניסוי וטעייה, ואינו נכון בהכרח, אלא משמש כקו מנחה, לרוב אחד מיני כמה, לבחירת ההיפותזה המועדפת במקרה שישנם כמה הסברים לאותה תופעה.

    http://he.wikipedia.org/wiki/%D7%AA%D7%A2%D7%A8%D7%95_%D7%A9%D7%9C_%D7%90%D7%95%D7%A7%D7%90%D7%9D

    אהבתי

  8. (העתק של תגובה שלי אצל דעת מיעוט בפייסבוק)

    מדעי המחשב יש תחום די נרחב של חקירה מה זו אקראיות, ואחד מסוגי האקראיות המעניינים ביותר היא אקראיות מול יריב עם כוח חישוב מוגבל, כלומר – יש לי תהליך לא באמת מקרי, למעשה כמעט דטרמיניסטי לחלוטין, אבל אם ליריב יש מחשב חלש (במובן מסויים) הוא לא יוכל למצוא את השיטתיות, גם אם יש לו איזה אלגוריתם שירצה.

    אנלוגיה אפשרית, אם כי גסה, היא שהשוק יותר משוכלל לאנשים כמוני, עם ידע מוגבל, אבל פחות משוכלל לאנשים שהם מומחים כמו באפט. בנוסף, ייתכן שהשוק לא משוכלל ברזולוציה של מיקרו-שניות (איפה שהרבה מהאלגו-טריידינג קורה) אבל כן משוכלל בסדר גודל של יממה, נאמר.

    Liked by 2 אנשים

    1. נכון
      אבל זה בעצם כשל שוק, FINAL ISTRA וחברותיה יסגרו ברגע שיפסיקו לקבל את "העתיד" לפני כולם
      זה רק עניין של רגולציה / תביעה יצוגית

      אהבתי

  9. (העתק כנ"ל)

    באופן כללי מישהו מכיר הגדרה של שוק משוכלל שתלויה בצופה ובידע שלו? למשל די ברור שלמנהל של חברה מסויימת, מחיר המניה של אותה חברה אינו "משוכלל" (הוא יודע דברים שהשוק לא יודע, והוא יכול אקטיבית להזיק לחברה אם הוא רוצה, למשל)
    Like · Reply · Just now · Edited

    אהבתי

  10. הצגת שני ניסוחים שונים ל-"השערת השוק היעיל":
    א. (ניסוח לא פורמלי) מחירי נכסים בעולם האמיתי משקפים את כל האינפורמציה הרלוונטית הזמינה.
    ב. (ניסוח פורמלי) מחירי הנכסים מתנהגים כמו הילוך מקרי.

    אבל מדובר בשני טענות שונות ובלתי תלויות, ובוודאי שהטענה השנייה אינה מידול פורמלי של הטענה הראשונה. לדוגמא: נניח שמזג האוויר היום מכתיב את השינוי במדד ת"א 25 מחר. אז:
    1. אם מזג האוויר מתנהג בעצמו כמו הילוך מיקרי, ורק אני מכיר את הקשר ביניהם, מתקבל מצב בו מדד ת"א 25 מתנהג כמו הילוך מיקרי, אבל מחירו בכל נקודת זמן אינו משקף את כל האינפורמציה הרלוונטית הזמינה.
    2. אם מזג האוויר אינו מתנהג כמו הילוך מיקרי (אם הוא אוטו-רגרסיבי למשל), אבל כולם מכירים את ההשפעה שלו על המדד, מתקבל מצב בו מדד ת"א 25 אינו מתנהג כמו הילוך מיקרי, אבל מחירו בכל נקודת זמן כן משקף את כל האינפורמציה הזמינה.
    (הדוגמא מלאכותית מאד, אבל לא קשה לחשוב על מודלים ריאליסטים של מצבי עניינים דומים).

    אז לאיזו משתי ההיפותזות בעצם כלכלנים מתכוונים כשהם מדברים על "השערת השוק היעיל"?

    Liked by 1 person

    1. תודה על השאלה הזו. נכונה ומענינת.

      אני לא חושב שמדובר בשתי טענות בלתי תלויות, למרות שאני מסכים שזה שגוי לכנות אותן "שני ניסוחים שונים לאותו הדבר".
      בקשר לדוגגמה שלך, אם אני מבין אותה נכון, אתה אומר שהשינוי במדד תא 25 הוא בעל אותה התפלגות כמו מזג האויר (באיחור של יום), אבל ההתפלגות המותנה של שינוי המחיר של מדד תא 25 (מותנה במזג האויר מאתמול) היא כבר לא בעלת אותה התפלגות. אם מזג האויר קובע את מדד תא 25 למשל, אז שינוי המחיר, קונדישינל על מזג האויר אתמול, הוא קבוע. בטח שהוא לא מפולג כמו מזג האויר.
      אותו רעיון גם עם הדוגמה השניה. אם מזג האויר הוא אוטורגרסיבי, אז אחד מהשניים: או שמחירי הנכסים היום כבר לוקחים בחשבון את ההשפעה המתמשכת של מזג האויר בעתיד על מחירי הנכסים, ואז, שוב, ההתפלגות של שינויי המחיר של תא25 תהיה שונה מההתפלגות של מזג האויר. בפרט – אין סיבה שהיא תהיה אוטורגרסיבית. או שמחירי הנכסים יתעלמו מכך, ואז הם לא משקפים את האינפורמציה הזמינה, לא?

      כמו שאמרתי בפוסט – טאטאתי הרבה נקודות טכניות מתחת לשטיח שם, אבל ההצהרה היותר מדויקת צריכה להיות שמחירי מתנהגים כהילוך מקרי גם קונדישינל על כל מה שלא תתנה עליו.

      Liked by 1 person

      1. כן, אתה צודק. הדוגמא שהבאתי אינה מוצלחת (אבל אני עדיין חושב שהטענה הבסיסית שלי נכונה, והתהיות שלי עודן עומדות).

        הנקודות הלא ברורות לי הן כדלקמן (קצת קשה לי לדייק בלי להיות טכני, אז רק קצת ברשותך):

        א. הדמיון בין מחירי נכסים להילוכים מיקריים לא נראית לי כמהותית לשאלת יעילות השווקים. לדוגמא – מחירים של חוזים עתידיים אינם מתנהגים כמו הילוך מיקרי פשוט (ואני אפילו לא מדבר על "העולם האמיתי", אלא על מודלים שמניחים יעילות). אני מתאר לעצמי שזו פופולריזציה, והשאלה האמיתית היא האם מדובר במרטינגל או לא. אבל אשמח להבהרה.

        ב. אם כך, אז טעיתי קודם ואתה צודק. לא נכון לומר שאין תלות בין "מחירי נכסים בעולם האמיתי משקפים את כל האינפורמציה הרלוונטית הזמינה" לבין "מחירי הנכסים הם מרטינגל", מכיוון שאם הטענה הראשונה נכונה, אז תחת לא הרבה הנחות סבירות נובע שגם הטענה השנייה נכונה. אבל אני עדיין חושב שיתכן – וסביר שבפועל – מחירי הנכסים מתנהגים כמו מרטינגל, ובכל זאת, הם לא משקפים את כל האינפורמציה הרלוונטית הזמינה.

        זה ייתכן (וסביר) מכיוון שאם על איזשהו מרחב הסתברות נתון הליך סטוכסטי שהוא מרטינגל, אז אפשר למצוא פילטרציה גסה יותר מזו שהוא מייצר כך שביחס אליה הוא אינו מרטינגל. למשל הילוך מיקרי פשוט וסימטרי עם אופק סופי שמתחיל באפס (שהוא כמובן מרטינגל) מותאם גם לפילטרציה של סיגמא-אלגבראות טריוויאליות, אבל ביחס אליה התוחלת שלו בכל זמן היא אפס.

        יוצא שאם הליך סטוכסטי נראה כמו מרטינגל, ייתכן שמדובר במגבלות הידע של הצופה (שמגולמות במודל כסיגמא-אלגבראות), ולא בתכונה אינהרנטית של התהליך המייצר אותו. כך לדוגמא, אם תסתכל על מחיר של חוזה עתידי מבלי להחשף למחירו של נכס הבסיס הוא יראה לך כמו "הילוך מיקרי" (לא בדיוק, כאמור לעיל). לעומת זאת, מישהו אחר – שמכיר גם את נכס הבסיס – יודע היטב שהוא מסביר חלק גדול מהמחיר של החוזה העתידי. אבל אי אפשר לגלות את זאת רק מהסתכלות על החוזה העתידי.

        אז בכל זאת אני סקרן לשמוע האם המחקר הכלכלי מתמקד באחת ההיפוטוזות (איזו?) או בשתיהן? ובמיוחד – מה המתדולוגיות באמצעותן בוחנים את השאלה לגבי גילום האינפורמציה הזמינה במחירים? אין לי רעיון מלבד לבדוק את הסוחרים עצמם (אבל אפילו זה אומר משהו על יותר על הסוחרים, ופחות על הדינמיקה של השוק).

        אהבתי

      2. אנחנו גולשים פה הרבה מעבר למה שדיון בטוקבקים באמת יכול להכיל, אבל בקצרה מאד:
        1. אכן. די מהתחלה אנשים הבינו שהתחזית היא מרטינגל, ולא הילוך מקרי.
        2. באופן כללי, השאלה הרלוונטית היא לא מהו התהליך שעומד בבסיס הבסיס של לב האמת הפנימית העמוקה של מחירי נכסים. השאלה הרלוונטית היא רק איך המחירים האלה נראים מנקודת המבט של פעילים בשוק.
        3. אם אתה חובב את ההיבטים הטכניים האלה של הדיון, אתה תהנה מאד לקרוא את הספרות הזו. אנשים חפרו את האמ-אמא של הסוגיות האלה. למעשה, פרס הנובל לפני שנתיים הלך, יחד עם פאמה ושילר שקיבלו את כל תשומת הלב, להנסן, שעבד מאד לעומק על ההיבטים שאתה מתעניין בהם.

        אהבתי

  11. מה לגבי ביצועים נחותים? אולי אף אחד לא יכול להכות את השוק לאורך זמן, אבל אולי יש אנשים שתמיד/בסבירות גבוהה יפסידו?
    במילים אחרות, אם יש 100 מסלולי פנסיה בישראל, ואני שם בכל אחד מהם אותו סכום כסף ל-100 שנה. האם בסוף התקופה כולם יהיו שווים, או שה-50 שנראו טוב ב-10 שנים הראשונות יהיו הטובים לאורך זמן? אולי אי אפשר לזהות את ה-5 הטובים, אבל את ה-50 הטובים כן?

    Liked by 2 אנשים

    1. אם אי אפשר להכות את השוק, למה לנסות? למה להתאמץ ולהסתכן בבחירת ה-50 שיצליחו אולי להשיג את התשואה של איזשהו מדד, במקום להשקיע ישירות במדד?

      אהבתי

      1. כי בתיק הפנסיה אין לנו ברירה. המדינה מחייבת אותנו לבחור בין אופציות גרועות, והשאלה היא מי הגרועה פחות.

        אהבתי

  12. הגרפים שלך הם כנראה לא "הילוך מקרי" מסיבות טכנית של מחשבים, ולא של כלכלה – קשה ליצור "מקרה" בעזרת אקסל.
    מחשבים הם דטרמיניסטיים מטיבם, לכן יצירת "הילוך מקרי" מתבצעת ע"י פונקציה שמדמה אקראיות. הנושא של "פונקציות מדמות אקראיות" (Pseudo random functions( נחקר הרבה בתחום המחשבים, ויש פונקציות טובות יותר (פיזור טוב יותר, פונקציה כאוטית יותר) וטובות פחות. זו ש-WINDOWS משתמש בה היתה, בזמן שבדקתי את זה (שזה היה מזמן, אני מודה), גרועה במיוחד. כך שכנראה שלא באמת יצרת הילוך מקרי, ואפילו לא הילוך שדומה למקרי – השינוי בכל יום כן תלוי ביום שלפניו, ויש לנתונים מגמה שנובעת מהאלגוריתם שמהנדסי מיקרוסופט בחרו להכניס ל-WINDOWS.

    Liked by 1 person

    1. לא הבנתי, אם תגריל מליון מספרים בין 0 ל 10 בתוכנה בוינדווז או בכל מערכת אחרת ותעשה ממוצע תמיד יצא לך 5 לא? אז איך אתה יודע שהפונקציה גרועה ומה המשמעות של זה? (ברור שהי פסאבדו-ראנדום ומבוססת על השעון)

      אהבתי

    2. רגע, זה ברצינות? עכשיו כשאור עשה לייק אני מודאג.

      פונקציית ההגרלה (ברור לי שאין מקריות אמיתית במחשב) היא כל כך גרועה, שיכול להיות שיצרתי סדרה שהיא איננה הילוך מקרי במידה משמעותית? הפקודות שנתתי היו:
      a1=100
      a2=a1+rnd()*3-1.5
      a3=a2+rnd()*3-1.5
      וכן הלאה.

      האיכות של הפסאודו-רנדומיזציה של אקסל היא כל כך גרועה שזה משנה במשהו את השורה התחתונה של התרגיל?

      אהבתי

      1. רק להבהיר: עשיתי לייק כי הוא העלה נקודה מעניינת שלא חשבתי עליה, לא כי אני יודע שזה באמת פגע לך בתרגיל.

        אני כן יודע שבמקרה אחד בעבר, כשהייתי צריך לייצר סדרה אקראית לצרכים שונים לחלוטין, פונקצית הרנדום של וינדוס באמת דפקה אותי, ואני יודע את זה כי הרצתי את התוכנהשלי גם על שלוש מערכות הפעלה אחרות ובכולן היא עבדה.

        אהבתי

      2. כן, אחרי שכתבתי את התגובה האחרונה נזכרתי שהתוצאות שלך הן מאוד הגיוניות, בהינתן מה שאני חושב שלמדתי על הילוכים מקריים.

        אהבתי

    3. זכור לי מלימודי חומרה שזה פשוט דגימה של השעון (עם כל המגבלות על האקראיות של פעולתו), לא כך?
      אשמח ללמוד יותר על הנושא.

      נ.ב.
      אסף, בלוג נהדר! פעם ראשונה שאני מגיב ופשוט רציתי להגיד שאני ממש נהנה לעקוב אחריו וללמוד ממנו.

      אהבתי

  13. אסף, אני לוקח את הסולידית צעד אחד קדימה. ויש לי שאלה אליך.

    אם הסכמנו שעדיף תמיד להשקיע באינדקס (אני מסכים) השאלה היא מה עומד בבסיס ההיפוטזה שהסולדית מייצגת והיא שלטווח הארוך השווקים תמיד עולים. יש לנו בורסה מודרנית בערך 130 שנה ובזמן הזה העולם צמח אז גם הבורסה עלתה. אני עשיתי בדיקה קטנה לגבי ה- S&P 500 והמכפיל של שילר וראיתי בגדול שמי שהקפיד לקנות במכפילים נמוכים ולמכור במכפילים גבוהים ואז לחכות שירד ולקנות שוב עשה יותר מהמדד.

    עכשיו, אם תגיד לי שהדוגמא שלי לא מייצגת אז אני אתקוף את ההיפוטזה הבסיסית שנבדקה למעשה על גבי אותה תקופת זמן ואטען שאין שום סיבה רציונלית להחזיק תמיד את האינדקס וכו'. אין סיבה ראציונלית לקנות את המדד כשהמכפיל שלו נראה גבוה בצורה מוגזמת. מה דעתך?

    אהבתי

    1. הפוסט הבא ידידי, יהיה בדיוק על זה. כאילו, כמעט בדיוק. אבל בינתיים – אני מסכים לגמרי שבטווח הארוך ניתן לעשות תחזיות, ובממוצע להרויח כסף, בדיוק על בסיס מה שאתה אומר.

      Liked by 1 person

  14. לדעתי תיאוריית השוק היעיל המתואם לסיכון היא בלתי ניתנת להפרכה. מדוע? ברגע שנמצאת שיטה שמצליחה להשיג תשואות גבוהות יותר מהשוק באופן עקבי, מגדירים מחדש סיכון באופן שמבטל את השגי השיטה. כך למשל הוסיפו עוד ועוד סיכונים משוערים כדי לתרץ אנומליות ביעילות השוק: "סיכון גודל", "סיכון ערך".

    בנוסף, הדרישה שההכאה תהיה "עקבית" (לפי שנים) נראית לי בעייתית. מי שמשקיע ל-30 שנה כלל וכלל לא זקוק לכך שהתיק שלו יכה את השוק שנה אחר שנה, בעקביות. (או על פני כל תת-תקופה של X שנים וכו'). זו לא דרישה אמיתית. מה שכן צריך להיות אכפת לו זה מה יהיה מצב התיק בסוף תקופת ההשקעה.

    כן כן, אני מבין: שבירת תקופת ההשקעה לתת-תקופות מגדילה את מספר התצפיות וכך מקטינה את הסיכוי שההכאה מקרית. סבבה. אבל יש כאן בלבול בין השאלה "האם הוא היכה?" ובין השאלה "מה הסיכוי שזה היה במקרה?". יש להבדיל בין מדידת ההישג ובין חישוב המובהקות הסטטיסטית שלו. אם לא עושים זאת, פוסלים בטעות הרבה השגים.

    כיצד ניתן להבדיל בין מדידת ההישג ובין חישוב המובהקות הסטטיסטית שלו?

    רעיון יצירתי: במקום לחלק את תקופת ההשקעה לתת-תקופות באופן שרירותי ולהתייחס לכל תת-תקופה כאל תצפית, יש להתייחס לכל אחזקה בתיק כאל תצפית. יש לבדוק עבור כל אחזקה בתיק, האם היא היכתה את המדד בפרק הזמן שבין הקניה למכירה, ולתאם זאת לפי אחוז המניות ביקום שהיכו את המדד באותו פרק זמן. אם למשל מניה בתיק הוחזקה בין ינואר לאוקטובר והיכתה את המדד בפרק זמן זה, ובאותו פרק זמן רק 30% מהמניות ביקום היכו את המדד, זה משול לשליפת סוכריה ירוקה מתוך כד אטום בו 30% מהסוכריות הן ירוקות.

    אהבתי

    1. רק לגבי … "תיאוריית השוק היעיל המתואם לסיכון היא בלתי ניתנת להפרכה. מדוע?"
      משום שהיא אינה תיאוריה אלא היפותזה . ככזו טרם ניתן לה אישוש מספק , היא משמשת ככל אצבע ולא שואפת לדיוק מופתי.

      אהבתי

  15. אם מחיר המניות הוא אקראי הרי ש הממוצע של כל מקטע ארוך יהיה שווה לנקודת ההתחלה. וזה סותר השקעה במדדים
    כי זה אומר שבתחילת לא תשנה את המחיר בו קנית את הנכס
    ברור שי פרמטרי מקרו שמשפיעים על הכיוון ו עליהם יש כאשר רנדומי
    זה כמו איפנון תדרים
    בנוגע לוורן – הוא קונה חברות לא רק מנתח דוחות ולכן יש לו מידע שלא קיים בשוק

    אהבתי

    1. קס – תודה על ההערה הזו, ואולי אתייחס אליה בצורה יותר נרחבת בפוסט בעתיד, אבל -בינתיים, הבהרה. כתבתי בפוסט ככה:
      "אם אתמול המחיר עלה, זה לא אומר כלום על מה יהיה שינוי המחיר היום. כאשר מדובר בנתונים יומיים, הטענה היא שאפסילון הוא בעל תוחלת אפס."

      ונזהרתי בניסוח, אבל הייתי צריך להיות יותר ברור. על פני זמן מחירי מניות הם "הילוך מקרי עם סחף" random walk with a drift. כלומר, האפסילון איננו בעל תוחלת אפס. אם הולכים על דיוק מתמטי, אז אפסילון הוא אף פעם לא בעל תוחלת אפס, אבל בנתוים יומיים הוא כל כך קטן, שלכל מבחן פרקטי של ההשערה אפשר להתייחס אליו כאל בעל תוחלת אפס. בכל מקרה, גם כאשר התוחלת של אפסילון היא לא אפס, למשל בהילוך מקרי עם סחף, עדיין הערך של אפסילון מאתמול לא אומר כלום על הערך שלו מחר. כלומר, גם אם יודעים שהערך של אפסילון מחר הוא בממוצע 0.3 ולא 0, עדיין הערך של אפסילון אתמול לא מגלה לנו שום דבר חדש.

      אהבתי

      1. למה האפסילו אינו אפס? תאורתית זה אמור להיות כך בשוק יעיל,
        או כשהכוונה לכך שבמציאות יש דריפט ואז השאלה איך מחשבים את הדריפט לעומת השווי הבסיסי

        אהבתי

  16. למרות שאני מאמין אדוק בשיטה המדעית אני לא מצליח ליישב את ההצלחה של השקעות ערך עם כל הסימוכין לתאוריית השוק היעיל. השקעות ערך מסתמכות על יעילות השוק בטווח הארוך אבל מצליחות בזכות חוסר היעילות של השוק בטווח הקצר. הגבול בין ארוך וקצר עובר בערך בשנה.
    בקישור הבא אפשר לראות השוואה של כמה אסטרטגיות אוטומטיות בשוק האמריקאי. אני מתייחס לעמודה "Graham Formula". ה-benchmark המתאים לעמודה זו הוא "Russell2000" ולא "S&P500" בגלל הרכב המניות הקטנות. לא חישבתי סטיית תקן אבל זה די שקוף שהנוסחא מביסה את השוק ללא תוספת סיכון משמעותית.
    https://docs.google.com/spreadsheet/pub?key=0AlkTYa6J3P_pdDlsWmhaUWFYYXBPMVdsTGt2RWVpMWc&single=true&gid=0&output=htm
    באתר אחר, ישראלי, אפשר לראות את אסטרטגיית net nets של גראהם מופעלת על המניות בתל אביב. ההשוואה כאן צריכה להיות מול "יתר 50" ולא "תא 100". לא עשיתי השוואה באופן מדוקדק אבל שוב ברור שהאסטרטגיה מביסה את השוק, ולא דרך חשיפה של המשקיע לסיכון רב יותר.
    http://www.tlvstock.com/ValueInvesting/category/%D7%9E%D7%A2%D7%A7%D7%91-%D7%90%D7%A1%D7%98%D7%A8%D7%98%D7%92%D7%99%D7%95%D7%AA-%D7%9C%D7%94%D7%A9%D7%A7%D7%A2%D7%94-%D7%91%D7%9E%D7%A0%D7%99%D7%95%D7%AA-%D7%AA%D7%90/%D7%A0%D7%98-%D7%A0%D7%98%D7%A1/

    בסקירה של Malkiel בפרק על משקיעים מקצועיים הוא מתייחס לקרנות נאמנות, אבל חלק מהמניות שיוצאות מהנוסחאות הללו הן קטנות מידי לשוק המוסדי. דווקא למשקיע הפרטי יש כאן יתרון. מה גם ש-Malkiel לא מתייחס למשקיעי ערך ידועים שמצליחים כבר עשרות שנים להביא תשואות עודפות על השוק.

    הייתי שמח לקבל ביקורת רצינית על הטענות שהעלתי, גם כי אני מתעניין בנושא, וגם כיוון שיש לי כסף ממשי שמושקע בשיטת השקעות ערך ואני רוצה להיות בטוח שאני לא עושה שטויות (ללכת נגד הקונצנזוס המדעי, למרות כל הראיות הסותרות שמצאתי, מרגיש לי עדיין לא בטוח).

    אהבתי

    1. שאלה טובה… שמע, יש 3871 אתרי אינטרנט שמראים אסטרטגיות שיביאו לרווחים חבל"זיים. אולי חלקם צודקים. קשה אמד לדעת. אני נוטה שלא להשתכנע, אבל אני לא חושב שרק פסיכים מאמינים שאפשר להכות את השוק. למרות שיש תמיכה יחסית רחבה בקרב כלכלנים בכך שקשה מאד, ואולי בלתי אפשרי, להכות את השוק לאורך זמן, לא מדובר בקונצנזוס כזה שמי שחולק עליו מושלך אל מחוץ למחנה. אם אתה משוכנע שיש דרכים להכות את השוק זה לא כאילו אמרת שאתה לא מאמין בגרביטציה, כן?
      ספציפית, היכולת להשקיע בחברות קטנות יחסית, דבר שבאמת קרנות רבות לא יכולות לעשות, הוא אולי יתרון של משקיעים קטנים. קשה לי להאמין שאף אחד עוד לא בדק את זה, אבל אני לא מכיר את הספרות מספיק טוב. שוב, אם אתה משוכנע שיש דרכים להכות את השוק, ושאתה מכיר דרך כזו – לך על זה. הרבה כלכלנים אולי יהיו חשדנים, אבל מעט כלכלנים יגידו לך שאתה משוגע.

      אהבתי

      1. תודה שאתה מאשר שאני לא משוגע אבל ציפיתי ליותר מזה. אם תאוריית השווקים היעילים היא תאורייה מדעית ולא אידיאולוגיה היא חייבת לעמוד במבחן ההפרכה. אם אני מביא ראיות סותרות אתה לא יכול סתם לא להשכנע כי זה לא מתאים לך (כמובן זה בלוג שלך כך שאתה יכול לעשות מה שבא לך – אבל תסכים איתי שזאת לא התייחסות רצינית לגופו של עניין).
        אני לא בחרתי שני אתרים שבמקרה מראים שניתן להכות את השוק. שיטת net nets היא בבחינת הטריק הכי ישן בספר ככל שזה נוגע להשקעות ערך. משקיעי ערך מקצועיים עושים יותר טוב מזה (וגם זו הוכחה ממשית לחוסר יעילות השוק) אבל השיטות שלהם יותר מורכבות מהנוסחאות של גראהם שידועות כבר יותר מ-50 שנה.

        אהבתי

      2. אה, הבנתי. אתה לא באמת מודאג, אתה חושב שאיכשהו בעשרות אלפי המאמרים שבוחנים את הנושא אנשים פספסו את הרעיון של משקיעי ערך? ולמה רק החוקרים? אם זה כל כך מובל מאליו – למה אלטושלר שחם מתעקשים ללכת ראש בקיר במקום ללכת על האסטרטגיה הזו?

        הספרות בנושא היא יותר מענקית, ואנשים בחנו את סיכויי ההצלחה של כל אסטרטגית השקעה שמישהו אי פעם חשב עליה, חמש פעמים, ואז עוד שלוש. אם אתה רוצה סקירת ספרות, אני ממליץ לך להתחיל עם הפייפר הקלאסי של ג'נסן:
        http://www.empirical.net/wp-content/uploads/2014/12/Jensen-The-Performance-of-Mutual-Funds.pdf
        יש לו בערך 5,000 ציטוטים אקדמיים, ואתה יכול לברור מתוכם את אלה שנראים לך הכי רלוונטיים לשאלה שלך.

        אהבתי

  17. לקחתי את עצתך לגבי המאמר של ג'נסן. תחילה קראתי את המאמר והשכלתי, אחר כך חיפשתי במאמרים המצטטים אם יש מאמרים לגבי value investing. לאחר קריאת מספר מאמרים נראה שהדעות בעניין עדיין חלוקות. מי שמצדד ב-EMH טוען שהאנומליות הסיסטמיות מהשוק היעיל הן חלשות ולא מחזיקות לאורך זמן. מי שטוען בעד השקעות ערך מראה שאסטרטגיות ערך מנצחת את השוק לאורך זמן.
    2 דוגמאות בולטות:
    http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0304405X98000269
    http://econweb.ucsd.edu/~mwilloughby/UCSD/Econ4/Publications/Value%20v%20Growth%20FAJ.pdf
    רוב הספרות בתחום value investing מתייחסת למדדים טכניים של ערך, BV/MV וכן הלאה. כפי שאני הצגתי את הטענות שלי דרך נוסחא סגורה. נוסחאות סגורות נוחות לכתיבת מאמרים אבל משקיעי ערך מקצועיים לא בוחרים בצורה כזו יבשה את ההשקעות. למדתי את זה מהנייר עבודה הבא:
    http://mpra.ub.uni-muenchen.de/12620/
    העבודה הזו מאוד מעניינת ומסתכלת על השקעות ערך מנקודת מבט יותר פרקטית.
    לאחר מכן חיפשתי מה הן קרנות הגידור המובילות שמשקיעות באסטרטגיית ערך. הספרות המדעית בתחום מתייחסת בעיקר לקרנות נאמנות, בגלל זמינות המידע אני מניח, אבל קרנות נאמנות לא יכולות לממש אסטרטגיית long-short ושאר טקטיקות שנוקטים בהם משקיעי ערך לכן זה מכשיר השקעה נכה מרוב רגולוציה ולא רלוונטי לבחינת ההצלחה או כשלון של האסטרטגיה. נוכחתי שיש קרנות שנותנות תשואות גבוהות מהשוק, מתקרבות ל-20% כבר עשרות בשנים (כמובן שהטובות שבהן סגורות למשקיעים חדשים).
    בשלב הזה של החיפוש שלי אני כבר לא מבין איך אפשר להמשיך לטעון שהשוק הוא יעיל גרידא לאור קיומם של שחקנים שמכים באופן עקבי את השוק. למשל הקרן Baupost Group שמנוהלת על ידי Seth Klarman רלוונטית לעניינו. האיש כתב בשנת 1991 ספר בשם MARGIN OF SAFETY: Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor. עיינתי קצת בספר והוא מסביר שם איך הוא מנצל ומתכוון להמשיך לנצל את חוסר יעילות השווקים כדי להשיא תשואות גבוהות מהשוק, בניגוד לתפיסה הרווחת באקדמיה בזמנו שזה בלתי אפשרי. התפיסה רווחת גם כיום אבל הוא סיפק את הסחורה כפי שהבטיח עם 20% תשואה שנתית ממוצעת.
    לא מדובר על cherry picking של קרנות הגידור השורדות ועל טווחים זמן קצרים. כמה סיגמות צריך לסטות הממוצע כדי להכות את השוק במשך 30 שנה? באמת שאני לא מזלזל באקדמאים, בטח כאילו שקיבלו פרס נובל, אבל במקרה הזה העובדות לא מתיישבות לי עם המציאות שאני פוגש.

    אהבתי

    1. אני לא לגמרי מבין אותך. יש המוווון אנשים שהם משקיעי ערך. חלק לא קטן מהם מפרסם על כך ספרים (חיפוש באמאזון של "value investing" מניב 1,500 ספרים). חלק מהם יצליחו להכות את השוק במשך לא מעט שנים. יהיו מקרים של אנשים או קרנות שיכו את השוק 20 שנה רצוף. זה בהחלט צריך לעורר ספקות. הספקות האלה קיימים. אבל אני לא מבין למה אתה רואה בהם הוכחות כל כך מכריעות. מה גם, במחילה, כל עוד מדובר במידע שמבוסס על אתרים ברשת, וקצת ויקיפדיה, אני יותר ספקן לעומת מחקר שמתפרסם בזורנל בביקורת עמיתים, עם כל הדרישות לשקיפות ואמינות שיש שם. אבל, אני מאמין שחלק מהמידע הזה נכון. יש מקרים שצריכים לגרום גם לברטון מלכיאל עצמו לספקות. אבל ספקות זה לא דחיה אוטומטית. הספקות האלה הם לא כל הסיפור. יש גם הרבה מאד ראיות לצד השני, וגם הן משכנעות. מאד. והן עברו ביקורת עמיתים מאד נוקשה.

      הרושם שלי מאנשים שמתמצאים בתחום הוא שכששוקלים את שני הצדדים, יש יותר סיבות טובות להאמין להשערת השווקים היעילים מאשר לדחות אותה. אתה חושב אחרת. סבבה.

      אהבתי

      1. בא נראה אם ההצלחה של Seth Klarman מאז כתיבת הספר היא סטייה סבירה. משנת 1992 תשואת השוק הממוצעת לעשר שנים (S&P500) היא 123% עם סטיית תקן של 86%. 20% תשואה שנתית של Seth Klarman מביאה ל-519%, כלומר סטייה של 4.5 סטיות תקן. זה אחד למליון. לעשות את זה פעמיים רצוף זה כבר סיכוי של אחד לטרליון. האם טרליון משקיעי ערך כתבו ספרים עד שנת 1991 ואני בחרתי רק את המוצלח שבהם? (כמובן שהחישוב שלי לא מדויק בגלל שהמשתנים לא בלתי תלוייים אבל מדובר על סיכויים נמוכים באופן קיצוני).
        אני לא טוען שהמאמרים בתחום שגויים אבל תסכים איתי שניתן לעבור ביקורת עמיתים גם אם בסיס הנתונים שבו אתה משתמש לא מאתגר את הטענה שלך. כאשר Malkiel נדרש לסוגייה בשנת 2004 (Searching for rational investors: Explaining the Lowenstein Paradox‏) הוא מסביר את הפרדוקס של משקיעי ערך שוב על ידי הממצאים לגבי קרנות נאמנות ומדדים טכניים להגדרת מניות ערך. זה לא מייצג משקיעי ערך בעולם האמיתי. אני מתרשם, לצערי, שהמצדדים ב-EMH מחפשים מתחת לפנס ולא מאתגרים את עצמם.
        השערת השווקים היעילים טוענת שלא ניתן להכות את השוק לאורך זמן. לא בדרך כלל, אלא אף פעם (אלא אם ניתן להסביר זאת על ידי סטייה מקרית סבירה). לכן הטענה מזמינה הפרכה בצורה של משקיעים שמצליחים לעשות זאת במשך שנים. המשקיעים מחוייבים להגיש דיווחים ל-SEC ומהם ניתן ללמוד את המניות המוחזקות. הסנקציות כנגד דיווחים כוזבים ל-SEC הן פליליות ולכן הם אמינים לא פחות מביקורת עמיתים. הימצאותם של משקיעים כאילו לא מעוררים ספקות לגבי הטענה אלא מפריכה את הטענה. נקודה.

        אהבתי

      2. הנקודה בז'ורנלים היא לא (רק) שהם בודקים את התשואה. הנקודה היא שהם מסננת טובה לחישובים שגויים. למשל, לפי וקיפדיה (אולי זה נכון אולי זה לא, אבל אולי זה נכון) הקרן של קלרמן ממונפת ביחס של 1:2, לכן תשואה של 20% אומרת שהמניות שהוא בחר נתנו תשואה שנתית של בערך 11-12%, אבל הוא הכפיל כמעט את ההימור שלו בעזרת מינוף. מספיק שהוא היה בר מזל בשנתיים-שלוש הרעות כדי שהוא יוכל להציג תשואות כאלה. וכן, מתוך 1000 יהיו לך הרבה משקיעים עם סיפור כזה.

        עכשיו באופן טבעי אתה תביא דוגמה נוספת למשקיע אחר שהוא אחד לטריליון. ואם נבעט לדוגמה הזו בגלגלים מספיק חזק אז יתברר שגם איתה אולי יש בעיות בחישוב. ואנחנו יכולים להמשיך ככה כל היום. אבל
        כל דוגמה שיצא לי להכיר תמיד מסתיימת איכשהו בזה שהיא לא מה שהיא נראית. זו'רנלים מחקריים הם לא מושלמים, אבל הם די טובים בלסנן סיפורים כאלה.

        ואחרי שאמרתי את כל זה, אם אתה מעדיף, אני לגמרי מוכן לחתום על הגרסא הבאה של השערת השווקים היעילים: אולי יש אנשים שיודעים להכות את השוק, אבל הם נדירים מאד ואי אפשר לדעת מראש מי הם יהיו.

        אהבתי

      3. רק להבהיר את הנקודה האחרונה:
        אני לא חושב, ונדמה לי שאף אחד לא חושב, שהאמירה "אנשים יכולים להכות את השוק" שקולה לאמירה "אנשים יכולים לעוף". אני לגמרי מוכן להאמין שאפילו אם עושים את כל החישובים נכון יש אנשים שיודעים להכות את השוק. אבל מה המשמעות של זה? נניח שמתוך אלף משקיעי ערך יש שלושה או ארבע שלא סתם מכים את השוק, אלא עושים משהו שהסיכוי שהוא יקרה בשווקים יעילים לגמרי הוא אחד לטריליון.

        במובן הסטטיסטי הטהור הסיפור גמור – השווקים לא לגמרי יעילים. נקודה. אבל את זה אנחנו יודעים מזמן. בכל מבחן שלישי מתברר שהשווקים לא **לגמרי** יעילים. הויכוח הוא תמיד על השאלה עד כמה הם קרובים לכך. ובנושא שלנו כאן: מה אני אמור לעשות עם המידע ששלושה מכל אלף משקיעי ערך יתבררו, בדיעבד, בתור כאלה שמכים את השוק מעבר לכל מה שצ'אנס סטטיסטי מאפשר? איך זה משנה את ההבנה שלי או את המדיניות המומלצת להשקעה?

        אהבתי

  18. היה לי מוזר שכתבת שהקרן של קלרמן ממונפת כי מרכיב מרכזי בפילוספיית ההשקעה שלו זה שמירה על ההון, הרבה לפני השאיפה להגדיל את ההון. לפי ויקיפדיה הקרן של קלרמן לא ממונפת כלל אלא בהשקעות הנדל"ן שלה (שמהוות חלק קטן מהתיק). הקרן מחזיקה עשרות אחוזים מהתיק במזומן כאשר אין הזדמנויות ששוות השקעה (לרוב כשהשוק גואה) ולכן התשואה על מניות צריכה להיות מעבר ל-20%. נראה לי שאפשר להפסיק לחפור בסיפור הזה.
    אם אתה מסכים שהשווקים לא **לגמרי** יעילים זאת התקדמות, כי זה לא הטענה של Malkiel, Fama ושות'. הם טוענים שהשווקים לגמרי יעילים וכל סטייה מיעילות שנמצאת היא טעות סטטיסטית ותו לא. אין לי התנגדות להגדרה שהשווקים לרוב יעילים, אפילו ב-99% מהמקרים. כפי שכתבתי בראשית דברי היכולת להרוויח מהשקעות ערך מסתמכות על מקרים של חוסר יעילות בטווח הקצר עד שהמחיר חוזר להיות יעיל/הוגן.
    האנשים שיודעים להכות את השוק הם אכן נדירים, אבל לא כ"כ נדירים מקרב משקיעי הערך. על הרבה מהם אתה בכלל לא שומע כי הם משקיעים את הכסף של עצמם ולא תיקים בשווי 22 מיליארד. חלק מהם כותבים בלוגים וכך אני התוודעתי לתחום. אני לא יודע מאיפה הבאת את המספר שלוש מאלף, אבל לדעתי זה הרבה הרבה יותר נפוץ ממה שנדמה לך. אין צורך לזהות אותם מראש בתחילת הקריירה אבל אם זה מעניין אותך תבדוק מי הם משיקיעי הערך שמכים את השוק כיום ותראה שבעוד 5 שנים רובם עדיין מכים את השוק.
    אני לא יודע מה אתה אמור לעשות עם המידע הזה אבל עבורי זה מבסס את המדיניות המומלצת להשקעה. אני מאמין כרגע שמי שנותן המלצות השקעה מבוססות ערך הוא לא שרלטן בהגדרה (כפי שנובע מ-EMH) ושווה להשקיע בזה אנרגיה וכסף.

    אהבתי

    1. הדבר הראשון שעבר לי בראש כשקראתי את התגובה שלך הוא שמי שמחזיק הרבה מהכסף במזומן חלק משמעותי מהזמן, ועושה 20% לשנה על הסך הכל חייב, חייב, לקחת סיכונים משמעותיים. זה דבר אחד לבחור 3-5 מניות שיעשו 30% לשנה. אבל קשה להאמין שתיק עם פיזור סביר יעשה את זה. ומי שלוקח סיכון, מספיק שיהיה לו מזל רק בשנתיים או שלוש כדי להראות תשואה פנטסטית על פני עשור. זו גם הייתה הנקודה של מלכיאל, ככל שאני מבין אותה, בתגובה שלו ללוונסטיין. והרי כשבאים להשוות ביצועים, כמו שכתבתי בפוסט, צריך להשוות תשואה על פורפוליו באותו הסיכון. ולעשות את הדברים האלה נכון זה מה שז'ורנלים מדעיים טובים בו, והאינטרנט לא. אבל במקום להמשיך בדיון מהסוג הזה, אני רוצה להגיד משהו יותר כללי.

      אתה חושב על קרנות, או על משקיעי ערך, בתור תצפית בניסוי גדול של האם אפשר להכות את השוק. יש משהו בראיה הזו. אבל אני חושב על כל קרן או משקיע מפורסם בתור ניסוי שלם: האם אפשר להכות את השוק? בוא נעשה ניסוי. ניקח קבוצה של אנשים חכמים שעברו הכשרה ארוכה ויסודית, נעמיד לרשותם כמות עצומה של משאבים (מחשבים, עוזרים, גישה לאינפורמציה, וכו'). נקרא לזה קרן גידול או קרן נאמנות. את הניסוי הזה הריצו אלפי פעמים. זכור שבבדיקה של ג'נסן קרנות לא רק נכשלו בממוצע – כל אחת מהן נכשלה. הניסוי הזה – השקע משאבים בלהכות את המדד, נראה אם תצליח – מצליח בכמות שנעה בין זניחה ובין קטנה מאד. גם במקרים שהניסוי הצליח, יש אותיות קטנות (כמו מידת הסיכון והמינוף וכו'). ובכל מקרה, גם כשהוא מצליח, בין קשה מאד לבלתי אפשרי לשחזר אותו. זה לא שמישהו כתב ספר שכל מי שקורא אותו ברצינות יודע להכות את המדדים. מה אני אמור ללמוד מזה?

      אתה לא אוהב את המספר 3 מאלף (שהיה כמובן סתם מליצה) – נגיד ש 50 מתוך 1000, וזה נראה לי נדיב מאד. יש ניסוי שעל כל 1000 פעמים שעורכים אותו, ב 950 מקרים מגיעים למסקנה אחת, וב 50 מקרים מגיעים למסקנה אחרת. אני לא חושב שנכון להתעלם מזה שיש גם 50 מקרים שבהם המסקנה היא אחרת. אבל להגיד שבגלל שלפעמים הניסוי כן מצליח, אז כל מי שספקן לא מחובר למציאות נראה לי, אפעס, קצת מוגזם.

      אהבתי

      1. אתה סבור שיש כאן יותר מזל משכל, אני סבור שיש מאפיינים משותפים למי שמצליח, אבל בגדול אנחנו כבר מסכימים על יותר מאשר חולקים. מודה לך על הדיון הפורה.

        אהבתי

  19. אסף, לצייר כהלכה כף-יד שרואים בה בבירור את האצבעות זה אתגר גדול לציירים ורשמים, ורבים מהם לא מצליחים בכך גם לאחר הכשרה ארוכה וניסיון רב-שנים. האם עלינו להסיק מכך שלצייר כף-יד זו משימה בלתי אפשרית?

    באופן דומה, גם השאלה "האם ניתן להכשיר מספר גדול של אנשים שיכו את השוק מייד בתום הכשרתם?" נראית לי קצת מכשילה ולא הוגנת.

    השאלה הרלוונטית יותר היא "מה ההסתברות שאדם בעל הכשרה נאותה בהשקעת ערך, שהיכה את השוק על פני X שנים אחרונות, ימשיך להכות את השוק גם בשנים הבאות?"

    ניתן לנסח שאלה דומה גם לגבי השקעת ערך באמצעות נוסחה.

    אהבתי

  20. לדעתי הבעיה העיקרית היא בחוסר ההבחנה בין אינפורמציה (מידע) לידע, מידע זה נתונים גולמיים, ידע זה הניתוח האנושי ובניית המשמעויות מהמידע. יכול מאוד להיות שכל אינפורמציה (מידע) נמצאת בשווקים. אבל הגיוני עוד יותר שהיכולת לייצר ידע ותחזיות מהאינפורמציה מתחלקת בצורה לא שווה בין המשתתפים השונים בשוק.

    אהבתי

  21. על האקדמיה
    אודה כי שקלתי אם לכלול את החלק על אנשי האקדמיה. אנשים נוטים בשמחה גלויה ובצדק לחבוט באנליסטים ובנביאים השונים אלא שאנשי האקדמיה זוכים ליחס שונה. הם נתפשים כמעמיקים יותר, מדויקים יותר ונטולי פניות. מלבד זאת, הכלים בהם משתמשים האקדמאים הם כלים לכאורה מחקריים. אלא, מה לעשות, שהתפישה האקדמאית בכל הנוגע לשוק הפיננסי היא קשקוש אחד גדול.

    אנשי האקדמיה הם סוג נוסף של מדברים שלא עושים. אלא שהדיבורים שלהם שונים מאד. לטענתם שוק ההון –בטווח הקצר, הבינוני והארוך- מתנהל באופן יעיל לחלוטין, כך שלא ניתן לחזות את כיוונו. הטענה המרכזית היא שהמחיר משקף בכל רגע נתון את כלל המידע הקיים בשווקים. כאשר מגיע מידע חדש, המחיר ישקף אותו בין רגע. מאחר ומידע חדש מעצם ההגדרה אינו ידוע ומאחר והוא מתקבל באופן רנדומלי- לא ניתן לחזות את תנועת המחיר בשווקים הפיננסים. במילים אחרות השוק יעיל. כך נולד השם תאוריית השוק היעיל.

    המדברים הללו טוענים בעצם כי לא ניתן לחזות את השוק- זהה לטענה שלנו. אלא שלא בדיוק. אנחנו טוענים כי לא ניתן לחזות את כיוון השוק בטווח הארוך. בטווח הקצר והבינוני הסיפור הוא אחר. כמובן, גם לטווחים האלה לא ניתן לחזות את השוק, אולם ניתן להשתמש בהימורים מושכלים שייצרו עבורנו יתרון מסויים.

    כך או כך, הבה נתחיל בהפרכת תאוריית השוק היעיל. תאוריית השוק היעיל גורסת כי המידע מתקבל באופן אקראי והמחיר מתאים את עצמו בין רגע. יוצא, ועל כך מבוססת התאוריה, שהמחירים אינם תלויים זה בזה. אם המחיר כרגע אינו משפיע על המחיר הבא- המחירים אינם תלויים. ההנחה המהותית הנוספת היא שהתפלגות המחירים היא התפלגות נורמלית. עד כאן הכול בסדר.

    להתפלגות נורמלית, מבלי לצלול לחומר- ששכחתי לפני שנים- ישנן מספר תכונות. אותנו מעניינות סטיות התקן. לפי ההתפלגות הנורמלית בערך 68% מהתוצאות ימצאו במרחק של עד שתי סטיות תקן מהממוצע, בערך 95% במרחק של עד שלוש סטיות תקן מהממוצע, ומעל 99.7% ימצאו במרחק של עד 3 סטיות תקן מהממוצע. במרחק של 4, 5 ויותר מכך סטיות תקן מהממוצע- כבר יהיה מדובר בתוצאות מאד נדירות. הסיכוי שתצפית (במקרה שלנו שינוי במחיר) יעלה על 5 סטיות תקן נמוך מ- 0.000000573. כלומר, אירוע נדיר מאד. בהתחשב בפרק הזמן שבו פועלים השווקים הפיננסים לא נצפה לראות כלל.

    אלא שהתוצאות שונות והן מראות כי האירועים הנדירים האלה קורים הרבה- אפילו הרבה מאד. למעשה הם מתרחשים בתדירות ששוללת כל אפשרות לכך שהתפלגות המחירים היא התפלגות נורמלית. בקיצור, ההתפלגות אינה נורמלית, המחירים תלויים זה בזה וכל הבסיס עליו נשענת תאוריית השוק היעיל הוא לא הגיוני, לא סביר ולא נכון.

    אם ההתפלגות אכן הייתה התפלגות נורמלית אזי מן הסתם מחירי העבר היו מתפלגים בצורה נורמלית. זה לא קורה. כעת לדוגמאות, הלקוחות כולן מספרו המצוין של בנואה מנדלבורט The (mis)behavior of markets: במדד הדאו ג'ונס, למשל, בין השנים 1916 ל- 2003 היינו מצפים לראות 48 פעמים תנועה החדה מ- 3.4%; היו 1,001 כאלה. היינו מצפים לראות 6 ימים שבהם המדד ינוע יותר מ- 4.5%; היו 366 ימים כאלה. היינו מצפים לראות תנועה חדה מ- 7% פעם ב- 300,000 שנה; היו 48 ימים כאלה.

    ישנן עוד דוגמאות רבות: ביולי 2002 מדד הדאו נפל במשך שלושה ימים מתוך 7 ימי מסחר; ההסתברות לנפילות הללו 1 ל- 50 מיליארד. ב- 1987, ביום שני השחור, צלל המדד ב- 29.2%; ההסתברות 50^10. הסתברות כל כך נמוכה שהיא חסרת משמעות.

    *התרסקות בשווקים מתרחשת בתדירות גבוהה בהרבה מהמצופה. בכל זאת, בכל פעם מחדש, ניצב הקהל ומשתאה
    Photo used under Creative Commons from rijans
    *התרסקות בשווקים מתרחשת בתדירות גבוהה בהרבה מהמצופה. בכל זאת, בכל פעם מחדש, ניצב הקהל ומשתאה

    גם בשאר השווקים הפיננסים –לרבות סוחרות ומטבעות- לא חסרות דוגמאות לאירועים שלא אמורים להתרחש ובכל זאת מתרחשים ואפילו הרבה. מחקר של CityGroup מצא תנועות חדות במגוון מטבעות כולל אירו, דולר, יין, ריאל ברזילאי ועוד. נסתפק בעוד דוגמא אחת: צניחה של הדולר/יין ב-7.92% ביום אחד. אם ההתפלגות הייתה נורמלית, אזי, כפי שאומר מנדלבורט, היינו יכולים לסחור בכל יום מאז המפץ הגדול, לפני 15 מיליארד שנה, ועדיין לא היינו מצפים לראות תנועה כזו.

    בקיצור, הנחות תאוריית השוק היעיל אינן מתקיימות במציאות. זאת גם זאת, המחירים בהחלט תלויים, כפי שגרס מנדלבורט, ובשני אופנים:

    1. תנודתיות גורמת לתנודתיות נוספת.
    2. תנועה בכיוון מסוים מביאה להסתברות גבוהה מעט יותר להמשך התנועה באותו כיוון.

    http://matachnet.co.il/%D7%A2%D7%9C-%D7%94%D7%9E%D7%93%D7%91%D7%A8%D7%99%D7%9D/

    אהבתי

  22. הויכוח הזה כ״כ ישן. אני לא מאמין שאנשים עדיין חושבים שהשוק יעיל.
    אני מציע לקרוא את הלינק הבא: http://www.lichyot.com/stocks/%d7%94%d7%90%d7%9d-%d7%9c%d7%92%d7%93%d7%95%d7%9c%d7%99-%d7%94%d7%9e%d7%a9%d7%a7%d7%99%d7%a2%d7%99%d7%9d-%d7%94%d7%99%d7%94-%d7%9e%d7%96%d7%9c-%d7%90%d7%95-%d7%99%d7%9b%d7%95%d7%9c%d7%aa

    מראה יפה שהחשיבה של אי אפשר להכות את המדדים לא מתיישבת עם המציאות הסטטיסטית.

    שוק ההון מורכב מאנשים. ואנשים מתמחרים לעיתים בצורה שגויה חברות. לתמחר חברה בבורסה זה לא שונה מלתמחר חנות מכולת.
    אם תמצא חנות מכולת ששווה 1 מיליון שקל אבל יש לה 2 מיליון שקל מזומן ללא חובות והיא רווחית. האם תקנה אותה? אני כן. למה בבורסה לא? זה אותו דבר.
    משקיעי ערך הם מחפשי מציאות. וזו עבודה תובענית. רוב האנשים עצלנים מדי, ולכן הם לא יכו את השוק. השוק לעיתים יעיל, אבל לפעמים ישנן מציאות.

    אם השוק יעיל תמיד, למה ערך חברה ב 2 בורסות שונות שונה לעיתים בעשרות אחוזים. ואני לא מתכוון להפרש ארביטראז׳ רגעי קטן.

    תבדוק מה אסף נתן עשה כשהוא ניצל אנומליה במחירי חברת ליברטי באמריקה הלאטינית בין 2 קלאסים. בשוק יעיל הוא לא יכול היה לעשות זאת.

    בספר של גראהם ״המשקיע הנבון״ יש טבלת תשואות של תלמידיו. כולם ברי מזל או טעות סטטיסטית? או שהם השתמשו בשיטת ניתוח מבית מדרשו?

    אהבתי

  23. משקיע בערך,
    אני חושב שאתה קצת עושה כאן "איש קש" -כלומר תוקף טענה שהצד השני אינו באמת טוען. אם תקרא היטב את הפוסט והציטוטים שהוא מביא, תראה שהוא לא טוען בשום אופן ש "לא ניתן להכות את המדדים". למעשה, היות והמדד משקף את ממוצע הביצועים של כל השחקנים בשוק, בהכרח חלק מהשחקנים יכו אותו וחלק יהיו מתחתיו.
    ברור שהשוק יכול לפעמים לטעות, ומשקיע זריז יכול לנצל את הטעות או לזהות הזדמנות שאחרים לא מזהים.
    השאלה הינה – האם ישנה שיטה המאפשרת לעשות זאת בעקביות, ללא לקיחת סיכון עודף, ומעבר להסתברות הסטטיסטית? השאלה הזו נחקרה המון המון (המון), והתוצאות מראות בבירור – הרוב המוחלט של המשקיעים לא משיג תשואה עודפת על השוק לאורך זמן. נכון, קיימים מעטים שכן (וורן באפט וכו'), אבל קיומם מתחייב הסתברותית מעצם קיומם של כל כך הרבה משקיעים שעושים כל כך הרבה פעולות (מציע לך לקרוא את נסים טאלב בנושא). שים להקה של מיליארד קופים ותן להם לקנות ולמכור מניות בצורה רנדומלית, ואני מתחייב בפניך שמספר מסוים מהם יכו את השוק באופן עקבי.
    כלומר- אין כל עדות לכך שהצלחתם של משקיעים נובעת משיטה, כשרון או יכולת כלשהן – היא פשוט תולדה של הסתברות. לצורך ההמחשה, מדי שבוע (או קצת יותר) ישנו מישהו שזוכה בלוטו. פעם בהמון זמן יש גם מישהו שזוכה בלוטו פעם שנייה. האם הדבר מהווה הוכחה לכך שלאותו אדם יש "שיטה" לזכות בלוטו?
    באותו אופן, קיומו של משקיע אשר מכה את השוק באופן עקבי אינו מוכיח כי הדבר נעשה באמצעות "שיטה".
    לגבי טענתך על המשקיעים של גראהם – האם גראהם מפרסם בספרו את התשואות של כל תלמידיו, או רק של כמה מהם, שהצליחו להכות את השוק? יותר מכך- האם הוא מפרסם את התשואות של כל מי שניסה את השיטה שלו אחרי שקרא את הספר? יש כאן "הטיית המנצח" ברורה.
    ולסיכום- אם ישנה שיטה המאפשרת בוודאות להכות את השוק, איך זה שכל בתי ההשקעות עם המחשבים החזקים והאנליסטים המתוחכמים, שמקדישים לכך את כל חייהם, לא מצליחים בכך?
    אני מניח שאתה תטען עכשיו שהנה, עובדה שאתה אישית מכה את השוק. קודם כל, אם כן, כל הכבוד לך. שנית, אתה בטוח? כמה שנים ברצף? מה הסיכוי הסטטיסטי שאתה פשוט בר מזל? כמה אנשים אתה מכיר שמשקיעים לפי השיטה שלך, ואיזה אחוז מהם מצליח להכות את השוק? האם סביר בעיניך שאתה עלית על משהו שאף אחד מאותם גופי השקעות עשירים וחזקים לא מבין? ואם ישנה שיטה כזו, וספרו של גראהם נמכר במיליוני עותקים למיטב ידיעתי, למה אין מליוני מליונרים מהשקעות?

    אהבתי

    1. לא נראה לי שקראת את הלינק לבלוג המעולה של עדו מרוז לעניין הסטיססטי, כך שהוא בקלות מפריך את הטענות שלך. למעשה, דלגת מעל כל הטענות שכתבתי. אני בטוח שלא קראת אף ספר על משקיעים שעשו תשואות פנטססטיות, אז הכי קל להגיד שהם טעות סטטיסטית.

      כמה נק' חשובות:
      1. רוב בתי ההשקעות הם אוכלי חינם שלא מבינים כלום בהשקעות וכל מטרתם הם לאכול לך את הכסף בדמי ניהול. לתת אותם כדוגמא לסיכוי להכות את השוק, זה בדיחה. גם אייזיק ניוטון נכשל בשוק ההון, זה לא אומר שהוא היה טיפש, נכון? אולי הוא לא עבד נכון לפי תורת השקעות הערך. אין שום קשר בין שכל לבין הצלחה בשוק ההון. כמובן, שאי אפשר להיות טיפש גמור, אבל לא צריך להיות גאון. בורסה זו אומנות. כמו שתגיד לי איך יכול להיות שיש בעולם שמנים כשכולם יודעים איך להיות רזים ע"י כושר גופני או דיאטה מאוזנת. זה שיש משקיעים גרועים זו עובדה. אתה רוצה להיות כמוהם?
      2. השקעות ערך זו עבודה קשה ותובענית ורוב האנשים לא רוצים לעסוק בה כי הם עצלנים, אז לא פלא שהם לא מביסים את השוק. עדיף לקרוא בלוגים שמהללים תיאוריה שהופרכה דפקטו ע"י משקיעים רבים ומצליחים. אני מכיר המון יועצי השקעות ואפילו מנהלי תיקים, שלא שמעו מעולם על גראהם או לינץ'. איך אפשר בכלל לתת אותם כדוגמא? זו אחת מהסיבות למה אני לא נותן לליצנים האלה לנהל את הפנסיה שלי.
      3. אני מכיר המון אנשים שמכים את המדדים, אבל אתה בוחר להתמקד בעצלנים שקונים מניות כמו קוף עיוור. זכותך. בטוח שיש עוד המון שאני בכלל לא מכיר.
      4. לא הגבת על הטענה שאיך יכול להיות שחברה נסחרת בכמה בורסות שונות ויש לה ציטוטים שונים לגמרי. איך השוק יכול להיות יעיל בצורה כזו? איך אסף נתן ניצל עיוות בין 2 קלאסים של ליברטי באמריקה הלאטינית? איך השוק יכול להיות יעיל במקרים כאלה? מי שקובע את שערי המניות זה האנשים, ואנשים לעיתים טועים.

      הבעיה שאתם לא מאמינים פשוט שיש מציאות בשוק ההון. ואותן מציאות יכולות להטיס את התיק שלך מבחינת תשואות.
      אני חוזר על זה שוב: אם אני אמצא חנות מכולת שהבעלים מציע לי לקנות אותה ב 1M₪ ואילו יש לה 2 מיליון₪ מזומן ללא חובות והיא רווחית, אני אקנה אותה כמובן! אם היא תהיה ציבורית, אז אתה תגיד שהתמחור שלה הוגן, כי השוק יעיל. אם היא היתה ציבורית, אני הייתי קונה אותה ועושה כסף במקום להטיף הטפות שלא עומדות במבחן המציאות.

      בכלל, אני לא מבין למה אתה מהלל את ניסים טאלב. כי הוא כמו שעון מקולקל צדק פעמיים ביום? אני מעדיף להקשיב לאנשים שעשו כסף מהשקעות. ממה שאני יודע, ניסים טאלב נכשל בחברות שהוא פתח. אני מעדיף להקיב למצליחנים.

      אהבתי

      1. אתה מעלה נקודות מעניינות, אבל אני לא רואה איך הן מוכיחות את הטענה הבסיסית.
        ראשית, דווקא קראתי את הלינק, וגם חלק נכבד מהבלוג המדובר. אני חושב שהדיון הסטטיסטי שם שטחי מאוד ולא מהווה הוכחה לשום דבר, משתי סיבות: (א) הוא מניח כל מיני הנחות שאין להן שום גיבוי, ו (ב) הטענה שאירוע שהסיכוי להתרחשותו הוא 1 למאה מיליארד "לא אמור להתרחש", מעידה על חוסר הבנה בסיסי בהסתברות. הסיכוי לזכות פעמיים בלוטו הוא (בערך) 1 ל 14^10*16 (16 עם 14 אפסים מאחוריו). למרות זאת, זה קרה כמה וכמה פעמים אפילו בישראל הקטנה! הסתברות נמוכה של אירוע לא אומרת בשום צורה שהאירוע אינו אמור להתרחש.
        לעניין הנקודות שציינת:
        1. אני מסכים שבתי ההשקעות הם אוכלי חינם. יתרה מזאת, אני סבור שזוהי תעשיית הונאה ואשליות שבעולם מתוקן היו אוסרים את ראשיה באופן מיידי. עם זאת, אני לא טוען שחוסר היכולת שלהם להכות את השוק הוא עדות לכך שזה לא אפשרי. למעשה, אני שוב אומר, אני לא טוען שזה בלתי אפשרי! אני טוען שאין "שיטה" שמאפשרת את זה באופן וודאי ועקבי. כשאתה אומר "עבד נכון לפי תורת השקעות הערך", מה זה בדיוק אומר? אם אתה ומשקיע ערך נוסף מסתכלים על אותה חברה, האם אתם בהכרח מגיעים לאותה מסקנה לגביה? אני מניח שהתשובה היא לא, וברגע שנסכים על כך, נסכים שבסופו של דבר יש כאן מקום של פרשנות אישית וניחוש, ומכאן שהמזל בהכרח משחק תפקיד.
        2. אני מסכים שיועצי פנסיה והשקעות הם ליצנים. איך זה בדיוק מוכיח שמשקיעים מצליחים הם לא בעלי מזל? למיטב ידיעתי לינץ' עשה את מרבית הונו על שתי מניות בלבד: פאני מיי וקרייזלר. אתה באמת חושב שאין כאן שום עניין של מזל? ג'ורג' סורוס עשה את המכה כשהימר נגד הלירה סטרלינג אי שם בשנות השמונים. לאחרונה הוא הימר שוב והפעם הפסיד 2 מיליארד דולר. אם הוא כזה משקיע נבון ויש לו שיטה, איך זה יכול להיות?
        3. אתה מכיר המון אנשים שמכים את המדדים, כי מי שמכה את המדד טורח לעדכן את כל העולם, ומי שלא, יושב בשקט. אתה מניח מראש שמי שלא מצליח, זה בגלל שהוא "קונה כמו קוף עיוור", ואני טוען שגם רוב האנשים שמשקיעים לפי השיטה המהוללת שלך, לא מצליחים להכות את השוק, פשוט עליהם אתה לא שומע. אני גם מכיר המון אנשים עם פסיכומטרי מעל 700, ואף אחד מתחת 500. מה זה בדיוק מוכיח?
        4. אני שוב אומר: אני לא טוען שלא יכולות להיות מציאות! אני מסכים איתך – יש מציאות, ומפעם לפעם משקיע זריז יצליח למצוא אותן ולנצל אותן. העניין הוא שאותן מציאות לפעמים מתגלות כהשקעה מוצלחת, ולפעמים לא, ולאף אחד אין באמת "שיטה" שעלות רק על המוצלחות. על כל סיפור כמו ליברטי, יש סיפור אחר על "הזדמנות" שמישהו זיהה והפסיד טונה כסף. קרא בבלוג של עידו על טים סטבוז ונפילתו במניות הפחם, או את הרשומה "איך נפלו גיבורים" – הוא מתאר שם בדיוק את מה שאני טוען, משקיעים שהכו את השוק 5-10 שנים ברצף ו "פתאום" אכזבו והפסידו הון. אז מה קרה? השיטה פתאום לא עובדת? הם נהיו עצלנים? הכי מצחיק זה שגם נוכח הראיות הברורות ביותר, המאמינים יוסיפו להלל את השקעות הערך… "השיטה" טובה, רק המשתמשים בה פתאום כשלו מאיזה סיבה עלומה.

        לעניין טאלב- אני לאו דווקא מאוהביו הגדולים, אבל טענתך שהוא "צדק פעמיים ביום" רומזת כי לא קראת או לא הבנת אותו. טאלב לא טוען כל הזמן שהשוק עומד ליפול, ואז צודק במקרה (כמו שעושים הרבה ליצני השקעות אחרים, שחלקם אגב מאוד הצליחו…). טאלב טוען שישנה הסתברות מסוימת, גם אם קטנה מאוד, שהשוק יפול בכל רגע, והוא מחזיק פוזיציה שמעשירה אותו ברגע שזה קורה. אני מקווה שאתה מבין את ההבדל המשמעותי בין שתי הטענות…

        אהבתי

  24. אני לא מבין איך אפשר להגיד על פיטר לינץ' כאלה טענות. ברור כשמש שלא קראת את הספר/ים שלו. הוא החזיק בחלק מהזמן 1400 מניות בתיק שהוא ניהל והיו לו הרבה יותר מ2 פוזיציות מצליחות.
    הכי קל זה להגיד "זה לא עובד", בטח כשלא קראת שום ספר השקעות. האם קראת את פיטר לינץ'? גראהם? גרינבלט? פישר? מכתבים של באפט? אושונסי? ויטמן? סורוס? ניסית להבין איך דו"ח כספי עובד? לנסות לתמחר חברה? דיברת פעם עם הנהלה של חברה? זה שהיא נסחרת בבורסה אומר שאי אפשר למצוא חברה שלא זולה ביחס לתמחור שלה? למה, כי היא ציבורית?
    לבוא להגיד שלינץ' הרוויח על 2 מניות בלבד, זה ממש לא נכון. וזה על משקיע שניהל ביליונים במונחים של לפני 30 שנה ויותר. אם הוא היה מנהל 1-10 מיליון דולר, הוא היה עושה תשואות הרבה יותר מרשימות. איך יכול להיות שמישהו שניהל כ"כ מניות הוא טעות סטטיסטית? הרי הוא היה קנה ומכר כ"כ הרבה מניות, שסטטיסטית זה לא יכול להיות שהוא הצליח "במקרה".
    לפי המשתמע מדבריך, לא קראת ספר השקעות מימיך, ואתה מסתתר מאחורי נימוקים סטטסיטיים שאינם נכונים.

    בכלל, דילגת מעל המוקש של ההבדל בין חברה פרטית לציבורית. על מטאפורת חנות המכולת.
    ולגבי שאלתך, כן, הרבה משקיעי ערך נמשכים לאותן חברות. ויש הרבה חברות בעולם.

    אני לא מבין איך אפשר להגיד "זה לא עובד" כשבכלל לא קראת ספר השקעות. ולגבי טים סתבוז. הוא עדיין בתשואות מרשימות למרות "הנפילה" שלו. להכות את השוק 20 שנה ב 20% לשנה, ואז להפסיד 50%, עדיין משאיר אבק למדדים.
    כל הפוסט לעיל הזה מדבר על כך, שהשוק יעיל. אתם בעצמכם מודים שהוא לא יעיל. אז מבחינה בינארית הטענה שלכם לא נכונה אפילו על פיכם.

    גם תפיסת הסיכון שלכם מוטעית לגמרי. זה שהשוק תנודתי זה לא אומר שהוא מסוכן. גראהם הפסיד כמעט את כל כספו באחת המפולות אבל הוא עדיין הכה את המדדים בראיה רב שנתית, כך שהטיעון שלך לא מסתדר.

    אגב, אני מכיר הרבה אנשים עם פסיכמוטרי מתחת ל 500…

    אני מודה, לא קראתי אף ספר של טאלב. הוא יודע לתת ציונים מהיציע. בוא נראה אותו עולה למגרש לשחק. אני מעדיף לקרוא ספרים של מצליחנים. כאלו שעשו כסף ולא הטיפו שהשוק עומד ליפול. השוק נופל כל כמה שנים. מה החידוש בזה? האם טאלב בעצמו עשה י-ו-ת-ר מהמדדים? אם לא, אני לא מבין למה הוא לא נצמד לשוק. אם הוא טוען שהוא מחכה לנפילה ואז הוא עושה כסף, האם לטווח ארוך, הוא מכה את המדדים או לא?

    אני יכול לתת לך טענה נגדית של לינץ' ש"יותר אנשים הפסידו כסף מלחכות לתיקון, מאשר התיקון עצמו". ואני מעדיף להקשיב לו.

    אהבתי

  25. נראה לי שהדיון הזה עקר, כי אף אחד מאתנו לא ישכנע את השני.
    בעיקר בגלל שאתה שוב תוקף את "איש הקש" – כלומר, אתה טוען שאני טוען שאי אפשר להכות את השוק, ואני בכלל לא טוען את זה. אני גם לא טוען שאין מציאות. אני גם לא טוען שהשוק תמיד מתמחר נכון. אני לא טוען אף אחד מהדברים שאתה אומר שאני טוען.
    יש משקיעים שהכו את השוק, באופן עקבי, לאורך שנים. עם זה אי אפשר להתווכח כי זאת עובדה. אני לא טוען שזה בלתי אפשרי או שזה "לא עובד".
    אני טוען שאין שום שיטה עקבית וסדורה שמבטיחה את זה. אנסה להסביר באמצעות דוגמה:
    בוא נגיד שכואבת לך השן, ואתה הולך לרופא שיניים. לרופא יש שיטה לפתור את הבעיה: הוא סותם לך את החור. הטיפול יצליח ברוב המכריע של המקרים. לך לרופא שיניים אחר- גם הוא יעשה אותו דבר. למה? כי זאת שיטה, מוכחת, לפתור את הכאב הספציפי שלך.
    עכשיו נחזור לעולם ההשקעות. אני שוקל האם להשקיע בה. אני פונה אליך. אתה עושה ניתוח לפי השיטה שלך, ואומר לי – כן, כדאי להשקיע בה. עכשיו אני הולך לעוד משקיע ערך. הוא עושה ניתוח, ואומר לי – לא, לא כדאי. אחד מכם צודק, והאחר טועה. תסכים איתי שזה מה שקורה במציאות, כי אחרת כל משקיעי הערך היו משקיעים בדיוק אותו דבר, ובפועל כל אחד משקיע אחרת. אתה יכול לטעון שכל אחד מתמחה במגזרים אחרים – אנרגיה, תחבורה, קמעונאות – אבל גם בתוך המגזרים האלה, כל אחד משקיע בחברות אחרות.
    מה המסקנה? אין כאן "שיטה", לפחות לא במובן המדעי של המילה. יש אולי קווים מנחים לזיהוי הזמנויות שיש להן סיכוי עדיף לרווח, אבל כל אחד מפרש את הקווים המנחים אחרת ומיישם אחרת.
    והתממשות הרווח – פה כבר יש עניין של אקראיות. באפט קנה מניות קוקה קולה, כי הוא ראה בה חברה עם ערך. אם כל מהפכת הבריאות באמריקה היתה קורית לפני 30 שנה, כל ההשקעה הזאת היתה כושלת. אז מה אתה טוען, שבאפט "ידע" שלא תהיה מהפכת בריאות עד שנת 2015? או שפשוט היה לו מזל?
    ואגב, זה שפיטר לינץ' ניהל מאות מניות זה רק מעלה את הסבירות שבחלקן הוא יצליח "במקרה".
    נראה לי מיציתי את טיעוני, אבל היה כיף. לזכותך יאמר שאתה אחלה מתמודד בויכוח. שיהיה בהצלחה בהשקעות ובכלל.

    אהבתי

כתיבת תגובה

הזינו את פרטיכם בטופס, או לחצו על אחד מהאייקונים כדי להשתמש בחשבון קיים:

הלוגו של WordPress.com

אתה מגיב באמצעות חשבון WordPress.com שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת Twitter

אתה מגיב באמצעות חשבון Twitter שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת Facebook

אתה מגיב באמצעות חשבון Facebook שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת גוגל פלוס

אתה מגיב באמצעות חשבון Google+ שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

מתחבר ל-%s