מרצפת חדר העריכה

(870 מילים)
אני עובד (עדיין. כן, אינני מהמהירים.) על פוסט שמתאר את תרומתיו של חתן פרס נובל האחרון בכלכלה, ריצ'ארד ת'אלר, לפחות כפי שאני מבין אותן. בינתיים, זה רק מה שירד בעריכה, ולא בא לי להשליך לפח. הפוסט המלא – בלי נדר – יושלם עד טקס הענקת הפרס.
בשנת 1985 ת'אלר ושותפו למחקר וורנר דה-בונט, פרסמו מאמר שבו תקפו את אחת הטענות המפורסמות ביותר בתורת המימון – השערת השווקים היעילים. לפי השערת השווקים היעילים לא ניתן לחזות שינויים עתידיים במחירי מניות. אם קיים מידע לפיו מחיר מנית טבע עומד לצנוח בעוד שבועיים בעשרה אחוז, אף אחד לא יחכה שבועיים לירידת המחיר: השחקנים בשוק ההון ימהרו למכור את המניות בידיהם, עד שמחיר המניה ירד בעשרה אחוז כבר עכשיו. מה שיקרה בעוד שבועיים תלוי רק בדברים שעדיין לא ידועים לנו. ת'אלר ודה-בונט, לעומת זאת, טענו שבמצבים מסוימים דווקא ניתן לחזות את מחירי המניות. הם הראו שמניות שנהנו מתשואה גבוהה מהממוצע במשך כמה שנים, ייטו לאחר מכן לסבול מתשואה נמוכה, וגם להיפך – מניות שסבלו מתשואה נמוכה ייטו לאחר מכן ליהנות מתשואה גבוהה. כלומר, אפשר לנחש את מחירי המניות בעתיד. זוהי טענה בעלת חשיבות עצומה – בין אם עבור מנהלי קרן הפנסיה שלכם, ובין אם עבור נגידי בנקים מרכזיים שמנסים לזהות "בועות" במחירי המניות. אבל מהו ההסבר לדפוס המשונה הזה?
kahneman_thaler.8.22.13.1500

 

(אם "רגרסיה לממוצע" קופצת לכם לראש עכשיו, אז לא בדיוק. התשואה על המניות שנהנו מתקופה טובה לא התקרבה לממוצע לאחר מכן, אלא עברה אותו וירדה אל מתחת לממוצע. זו איננה רגרסיה לממוצע).
 
לפי ת'אלר ודה-בונט, ההסבר הוא התנהגותי: מחקר פסיכולוגי ענף שראשיתו במחקרים של כהנמן וטברסקי, מראה שאנשים נוטים לייחס חשיבות גדולה מדי למידע חדש, ולייחס חשיבות מעטה מדי למידע קודם. משקיעים בשוק ההון, שאינם חסינים מכשלים פסיכולוגיים, ייטו לכן להגיב חזק מדי לתשואות חלשות מהתקופה האחרונה, ולגרום לירידה במחיר המניה של חברה מסוימת יותר ממה שהיסודות האמתיים של החברה הזו מצדיקים. לאורך זמן, הרווחים של החברה יקבעו לפי היסודות האמתיים שלה, והדבר ישתקף בתיקון כלפי מעלה של מחיר המניה. במילים אחרות, תגובת היתר של המשקיעים תתקן את עצמה לאורך זמן, וכך מניות שסבלו מתשואה נמוכה מהממוצע ייטו לאחר מכן ליהנות מתשואה גבוהה מהממוצע. תורת המימון ההתנהגותית IN, השערת השווקים היעילים OUT? אלא שהסיפור לא נגמר שם, ושווה להתעכב רגע על ההמשך שלו כדי להבין איך מחקר מתקדם.
 
חוקרים אחרים, בראשם יוג'ין פאמה, חתן פרס נובל בכלכלה ואחד הכלכלנים המזוהים ביותר עם השערת השווקים היעילים, לא קיבלו את הטענות של ת'אלר ודה-בונט. במאמר משנת 1998 פאמה הזכיר שלצד מחקרים כמו זה של ת'אלר ודה-בונט, שמראים שמשקיעים נוטים להגיב יותר מדי למידע חדש, יש גם מחקרים שמראים שמשקיעים נוטים דווקא להגיב פחות מדי. אילו המודל ההתנהגותי היה נכון, כך פאמה, היתה צריכה להיות אחידות – משקיעים תמיד מגיבים יותר מדי למידע חדש. אבל למה חלק מהמחקרים מראים כך וחלק להיפך? עם כל הכבוד, לפי פאמה, נראה שמדובר במקריות. השערת השווקים היעילים שוב IN.
 
למת'יו רבין – אחד מממשיכי דרכו הבולטים של ת'אלר בכלכלה ההתנהגותית – היה הסבר. קודם כל, רבין הצביע על כך שהנטייה של משקיעים לתגובת יתר או תגובת חסר היא לא מקרית: משקיעים מגיבים מעט מדי אם מניה נהנתה מתשואה גבוהה תקופה קצרה יחסית, והם מגיבים יותר מדי אם מניה נהנתה מתשואה גבוהה לתקופה ארוכה יחסית. ההסבר לפי רבין: משקיעים נוטים להתנהג לפי "חוק המספרים הקטנים", כשל פסיכולוגי שתועד באופן שיטתי לראשונה על ידי – האם צריך בכלל להגיד? – כהנמן וטברסקי. "חוק המספרים הקטנים" הוא התופעה הפסיכולוגית שגורמת לנו לחשוב, בין השאר, שאם גלגל הרולטה יצא שחור חמש פעמים רצוף, בפעם הבאה הוא בטח יצא אדום. זה הרי אמור להיות חצי-חצי, לא?
אלא שחצי-חצי ברולטה היא תוצאה של חוק המספרים הגדולים: אחרי 10,000 סיבובים סביר שמספר השחורים ומספר האדומים יהיה קרוב למדי לחצי-חצי. הכשל הפסיכולוגי שגורם לנו להאמין שהרולטה תתקן את עצמה די מהר, וכבר בסיבובים הבאים תפצה על זה שיצאו חמישה שחורים ברצף, כונה בשנינות על ידי כהנמן וטברסקי אמונה ב"חוק המספרים הקטנים". איך זה קשור? די ברור למה זה מסביר תגובת חסר של המשקיעים בטווח הקצר – הם חושבים שאחרי כמה ירידות רצופות בטח תבוא עלייה, כמו שהם חושבים שאחרי חמישה שחורים יבוא אדום, ולכן הם לא ממהרים למכור את המניה – הם מגיבים פחות מדי למידע החדש. אבל איך זה מסביר את תגובת היתר אחרי תקופות ממושכות של תשואות גרועות?
בניגוד לרולטה, אי אפשר לדעת בוודאות מה הסיכוי של מניה לעלות או לרדת בעתיד. עכשיו, דמיינו שלא היינו יודעים את ההסתברויות לשחור ואדום ברולטה – מה היינו מסיקים מכך שהרולטה הייתה נופלת על שחור חמש פעמים רצוף? נניח שבהתחלה, לפני הסיבוב הראשון, היינו חושבים שהסיכוי לאדום ושחור זהה. אחרי שני שחורים רצופים היינו מתחילים לחשוד, והיינו מצפים – לא בצדק – שהגלגול הבא יצא אדום. אבל הוא שוב יצא שחור! עכשיו אנחנו כבר ממש מחכים – עדיין לא בצדק – שהבא יצא אדום, אבל גם הוא, וגם זה שאחריו יצאו שחור. הכשל הפסיכולוגי של "חוק המספרים הקטנים" גורם לנו עכשיו להיות בטוחים – בטוחים מדי – שבגלגל הרולטה הזה יש רק שחור. אחרת – איך ייתכן שיצאו כל כך הרבה שחורים ברצף?! וכך גם משקיעים: אחרי שניים שלושה שחורים הם בטוחים מדי שהבא יצא אדום (כלומר, אחרי תקופה קצרה של ירידות, הם בטוחים מדי שהעליות בדרך, ולכן לא מוכרים את המניה – זו תגובת חסר), אבל אחרי חמישה או שישה שחורים, הם בטוחים מדי שכבר אף פעם לא יצא אדום (אחרי תקופה ארוכה של ירידות, הם בטוחים מדי שהעליות כבר לעולם לא יגיעו, ומוכרים את המניה באטרף – זו תגובת היתר). חשוב לומר שגם הטיעון של רבין לא היה המילה האחרונה: הויכוח על השערת השווקים היעילים והביקורות של תורת המימון ההתנהגותית נמשך, וטוב שכך!
מודעות פרסומת

5 תגובות בנושא ״מרצפת חדר העריכה"

  1. צריך להבדיל בין עצם תקפותה של השערת השווקים היעילים לבין הסיבות. אני לא חושב שיש משקיע רציני שחושב שהשווקים באמת מושלמים.

    אהבתי

  2. יש סרטון שבו הוא דן יחד עם יוג'ין פאמה בנוגע להשערת השוק היעיל. דו שיח בין שני הכלכלנים הלאו, יוג'ין פאמה שקיבל פרס נובל על פרס נובל וריצארד טאלר שודחה את השערת השוק היעיל.

    חפש ביוטוב: "Are markets efficient?", ותראה את הטיעונים שיוג'ין פאמה אומר לטאלר בעד השערת השוק היעיל ואת הטיעונים שבהם משתמש טאלר כדי לדחות את השערת השוק היעיל.
    דוגמא חשובה שטאלר נותן שסותרת את השערת השוק היעיל זה קרן שהאותיות שמייצגות אותה נקראת CUBA, לקרן הזאת אין שום קשר למדינה קובה. למרות זאת, אחרי שאובמה הודיעה על שינוי במדיניות כלפי קובה, המחיר של הקרן הזאת עלה בצורה משמעותית. ונשאר גבוהה. זה דוגמא לאיך הבטים התנהגותיים משפיעים. יצור רציונלי היה מבין שלמרות השם שלה שמזכיר קובה, אין שום קשר בינה לבין קובה.

    אהבתי

להשאיר תגובה

הזינו את פרטיכם בטופס, או לחצו על אחד מהאייקונים כדי להשתמש בחשבון קיים:

הלוגו של WordPress.com

אתה מגיב באמצעות חשבון WordPress.com שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

תמונת גוגל פלוס

אתה מגיב באמצעות חשבון Google+ שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

תמונת Twitter

אתה מגיב באמצעות חשבון Twitter שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

תמונת Facebook

אתה מגיב באמצעות חשבון Facebook שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

מתחבר ל-%s