איך אפשר לסמוך על כלכלנים אם הם לא מסכימים אחד עם השני?

(1,790 מילים)

לכבוד עונת פרס הנובל, ולכבוד הויכוחים הקבועים שהעונה הזו מעוררת, להלן הסיפור על הפרס של לפני שלוש שנים. למי ששכח, אותה שנה התאפיינה בשאלה הבאה: איך ייתכן שבאותה השנה ממש נותנים את הפרס גם ליוג'ין פאמה, בעיקר על הניסוח הפורמלי של השערת השווקים היעילים, ועל הר הראיות שאסף לטובתה, וגם לרוברט שילר, על הר הראיות שאסף נגד השערת השווקים היעילים? חברים – איך אפשר לקחת אתכם ברצינות? ניחא אילו בהפרש של 30 שנה היה מתברר שמה שחשבנו כתגלית גדולה פעם התברר כשגוי, אבל פרס נובל באותה השנה לשני חוקרים שטוענים בדיוק את ההיפך אחד מהשני?

ז'אנר אחד של תשובות, כמו זו של הרוק-סטאר האקדמי ראג' צ'טי, התמקד בזה שלפעמים דווקא יש תשובות חד משמעיות. יש בזה משהו, אבל זה לא לב העניין בעיני. להרבה מאד דברים אין לנו תשובות חד משמעיות, והדוגמה של צ'טי – בחינה זהירה מאד של מה שקרה במדינות שונות בארה"ב שהופעלו בהן דמי אבטלה שונים – חשובה ככל שתהיה, לא מדגימה את הערך של האפארט השלם של המחקר הכלכלי: תיאוריה, אמפיריקה,  והשילוב ביניהן. לכן -הפוסט הזה יסביר איך אני רואה את הדברים, ואני דווקא לוקח כלכלנים (די) ברצינות…

wanna take this outside?

הערה קטנה : לאורך הפוסט אני לעיתים מתייחס ל"פאמה טוען" ול"שילר השיב", אבל מתכוון לעשרות ומאות חוקרים שהשתתפו בדיון הזה, מהצד של פאמה או מהצד של שילר.

הקדמה להקדמה

סיפורנו מתחיל באחת העובדות היציבות ביותר בשווקי הון: בטווח הארוך מי שמשקיע במניות מרוויח כתוצאה מכך הרבה יותר כסף מאשר מי שמשקיע באגרות חוב. הנה התמונה הקלאסית של התשואה של מניות (בארה"ב) לעומת התשואה על אג"ח של ממשלת ארה"ב, על ציר רגיל,  ועל ציר לוגריתמי (למי שלא מכיר את ההבחנה – ממש לא משנה כרגע. אבל באופן כללי ציר לוגריתמי הוא דרך יותר נכונה לבנות את הגרף הזה.)

והשאלה הבלתי נמנעת היא כמובן – מי אדיוט להשקיע באגרות חוב? מי בוחר מרצון להשקיע באג"ח, נכס שבקושי נותן לך תשואה ריאלית, כשיש לו אפשרות להשקיע בנכס שמשיא מאות או אלפי אחוזים של תשואה ריאלית?

התשובה המקובלת, ואני משער שהיא לא מפתיעה אף אחד, היא שמניות אולי נותנות תשואה יותר גבוהה בטווח הארוך, אבל הן גם השקעה יותר מסוכנת. להלן פירוק של הגרף הקודם – אותם נתונים בדיוק – לתשואה שנתית:

התשואה על המניות משתוללת משנה לשנה, והתשואה על אג"ח יציבה להפליא. יש שנים שבהן מי שהשקיע במניות הפסיד 30% או 40% מהכסף שלו בשנה אחת. יש שנים שבהן מי שכל הכסף שלו היה במניות הפסיד כל כך הרבה, שלקח לו 15 שנה או אפילו 25 שנה רק לחזור לאיפה שהוא התחיל. אם אתה פנסיונר בן 68 למשל, או זוג צעיר שזה החיסכון שלו לקניית דירה – אלה חדשות די רעות, אפילו אם מבטיחים לך שעוד 25 שנה תחזיר את ההפסד, ועוד ארבעים שנה בכלל תצא ברווח. לעומת זאת, מי שהשקיע באג"ח אולי לא הרוויח איאיאי, אבל גם כמעט אף פעם לא הפסיד.

אז הנה, יש לנו הסבר איך ייתכן שמניות מניבות תשואה הרבה יותר גבוהה בטווח הארוך, אבל עדיין חלק מהאנשים משקיעים לפחות חלק מהכסף שלהם באגרות חוב: המשקיעים "דורשים" תשואה גבוהה יותר עבור מניות, כדי לפצות אותם על הסיכון הגבוה יותר. כמובן שכשאני אומר "דורשים" אני לא מתכוון שמשקיעים מגיעים לבורסה ברחוב אחד העם ו"דורשים" משהו ממישהו. הכוונה ב"דורשים" היא שאנשים מוכנים לקנות מניות רק אם הם צופים שהתשואה העתידית על המניות האלו תפצה אותם על הסיכון. כלומר, אילו התשואה על מניות הייתה נמוכה יותר, אנשים לא היו מוכנים לקנות מניות. כתוצאה מזה, מחיר המניות היה יורד (כמו כמעט כל דבר שאין לו קונים), מה שהיה הופך את קניית המניות לעסקה יותר משתלמת (כמו כמעט כל דבר שמחירו ירד), ומעלה את התשואה על המניות. בשיווי משקל התשואה העודפת על מניות לעומת אג"ח בדיוק מפצה את המשקיעים על הסיכון העודף. הפער בין התשואה על מניות והתשואה על אג"ח, לפי ההסבר הזה, משקף את הנכונות של המשקיעים לקחת על עצמם סיכון. כמובן, נהרות של דיו נשפכו על הנושא ואיך וכמה ולמה והאקויטי פרימיום פאזל – אבל לצורך הפוסט הזה מה שחשוב הוא הרעיון שתשואה עודפת מפצה את המשקיעים על סיכון עודף. הערה קטנה למנוע בלבול בהמשך – כאשר התשואה גבוהה, מחיר המניה נמוך. חשבו על זה כך: נניח שקנית סופר מרקט שמניב לך מדי שנה רווחים של מיליון שקל. מתי התשואה על ההשקעה שלך גבוהה יותר- אם קנית את הסופר מרקט הזה ב 200,000 שקל או אם קנית אותו בחצי מיליון שקל? מחיר נמוך—> תשואה גבוהה.

יש שתי סיבות שהתחלתי את הפוסט עם הנושא הזה. הראשונה – כי הוא מציג עובדות ומושגים שיהיו חשובים עוד מעט בהמשך הרשומה. בעיקר העיקרון לפיו התשואה העודפת על מניות משקפת פיצוי על הסיכון העודף שלהם, ולכן תלויה בנכונות של המשקיעים לשאת בסיכון.

הסיבה השניה היא שזו הדגמה פשוטה יחסית של החשיבה הכלכלית על הנושא. ההסבר שניתן כאן לעובדות הוא מסוג מאד מסוים. הנה כמה הסברים מאד שונים: אולי אנשים הם פשוט נורא לא רציונליים? אולי אנשים פשוט לא יודעים שמניות מניבות תשואה גבוהה יותר? אולי שוק ההון הוא סתם קזינו חסר חוקים והכל הולך? אולי הוא תחרות יופי? אולי הדרך להסביר את שוק ההון היא יותר בסגנון של "צבור, צבור! זהו משה וכל הנביאים!"? מן הסתם יש עוד שפע דרכים לחשוב על שוק ההון.  ההסבר כאן הוא הסבר של שיווי משקל של אנשים רציונליים. כלומר, ההסבר כאן הוא לא רק הסבר של העובדה שמניות מניבות תשואה גבוהה יותר מאשר אג"ח, אלא הסבר לכך שמניות מניבות תשואה גבוהה יותר למרות שאנשים יודעים את זה, ופועלים בצורה רציונלית. אני חושב שבמקרה הזה מדובר בהסבר לא רע: אם יש דפוס שכל כך בולט בנתונים כבר לפחות 80 שנה, ואם יש צבא שלם של אנשים שכל תפקידם הוא למצוא השקעות מוצלחות, נדמה לי שכדאי שההסבר לא יישען יותר מדי על זה שאנשים הם סתם פסיכים או שאין להם מושג מה הולך. אבל, חשוב לומר, זהו סוג מסוים מאד של הסבר. חשוב עוד יותר לומר – הבנה מלאה יותר של הנושא מחייבת עוד סוגים של הסברים.

השערת השווקים הלא כל כך יעילים בטווח הארוך

אז עכשיו אפשר לגשת לאי ההסכמה המפורסמת בין שני חתני פרס הנובל – אותו פרס נובל, הם אשכרה חלקו את אותו הפרס – האם ניתן לחזות מה יקרה למחיריהם של מניות, אג"ח, ונכסים דומים?

זו שאלה מאד מאד חשובה, לא רק כדי לדפוק קופה בבורסה, אלא גם לנושאי מדיניות. למשל, בגלל הנזק העצום שפיצוץ בועות יכול לגרום, עולה השאלה האם  האם הבנק המרכזי צריך לפעול כדי להוציא את האוויר מבועות במחירי הנכסים לפני שהן נהיות גדולות מדי? התשובה לשאלה הזו תלויה כמובן בשאלה האם הבנק המרכזי יכול בכלל לזהות בועות כאלו, או במילים אחרות – האם הבנק המרכזי יכול לנבא מה יקרה למחירי הנכסים?

בפינה אחת של הזירה, יוג'ין פאמה, שבנה קריירה משגשגת על הטענה שלא ניתן לחזות עליות או ירידות במחירי מניות בטווחים קצרים יחסית, של יום, שבוע, או חודש למשל (מה שהיה הנושא של פוסט קודם). לפי פאמה, מחירי נכסים כבר מגלמים את כל האינפורמציה הרלוונטית. בפינה השניה של הזירה, רוברט שילר, שבשנת 1981 פרסם את הגרף הבא (וכמובן עוד שפע מבחנים סטטיסטיים ריגורוזיים) ואמר – אולי בטווח של שבוע לא, אבל בטווחים יותר ארוכים… ובכן…

זו אגב, בעיני, תמונה קצת היסטורית ממאמר קצת היסטורי של שילר, ואין סיכום של התרומה של שילר שהביאה לו נובל שלא כולל את התמונה הזו, אבל בואו נתרכז בתוכן.

הקו השחור המלא הוא מדד מחירי המניות בארה"ב על פני 100 שנה (בניכוי מגמה, בפועל יש מגמה חיובית). הקו המקווקו לעומת זאת הוא הוא מדד מחירי המניות בארה"ב אילו מחירי המניות היו משקפים את הערך האמיתי של הפירמות על בסיס הרווחים העתידיים שלהן. כמובן שבזמן אמיתי אף אחד לא יכול היה לדעת מה יהיו הרווחים העתידיים, אבל בדיעבד שילר יכול לבנות את המדד הזה. (שילר, אגב, עדכן את התמונה הזו עם נתונים חדשים, ולא הרבה השתנה).

הדבר הראשון שקופץ לעין הוא התנודתיות. כמה רגוע ומשעמם הקו המקווקו, שמציג את המחיר נ"נכון" למניות, וכמה היסטרי וקופצני הקו המלא, שמציג את מחירי המניות כפי שהיו במציאות. חבר'ה שם בשוק המניות, תנשמו. באופן מאד עקבי אתם היסטריים מדי, עם נטייה מובהקת להגזים באופטימיות וגם בפסימיות שלכם, כפי שהיא משתקפת במחירי המניות. בממוצע נראה שאתם בסדר, אפילו ממש בסדר (אגב, זה לא מובן מאליו, כן? יש עדיין מי שסבורים ששוק ההון הוא קזינו נטול חוקים), אבל אתם  מגיבים חזק מדי. אתם נסחפים בגלים של אופטימיות מוגזמת, ואחריה פסימיות מוגזמת.

איך כל זה מתקשר לפאמה ולשווקים היעילים? בשתי דרכים. אחת, אולי מחירי הנכסים משקפים את כל האינפורמציה הזמינה, אבל הם משקפים גם הרבה מאד חוץ מזה! מחירי הנכסים מגיבים לא רק לאינפורמציה, אלא, כך נראה, לעוד דברים. ואולי, מטריד מכל – לאופנות? לשגעונות חולפים? לבועות? דרך שניה שבה הגרף הזה קשור להשערת השווקים היעילים היא שיש גלים שנראה שניתן לחזות. יש פה היבטים טכניים קצת מורכבים, אבל בגדול נראה שהכלל הבא יעשה לך כסף: כשנראה שמחירי המניות מתרחקים מהקו השחור המקווקו כלפי מעלה, מכרי מניות, כי עוד מעט המחירים יורדים. כשהם מתרחקים ממנו כלפי מטה – קני. עוד מעט המחירים יתחילו לעלות.

פאמה משיב

עכשיו אפשר לחבר את הויכוח הזה לנושא שהתחיל את הפוסט: מה שקובע את מחירי המניות זה לא רק האינפורמציה שיש בנוגע לפירמות שעומדות מאחורי המניות האלו, אלא גם הנכונות של המשקיעים לשאת בסיכון. חשוב להדגיש – זה לא איזה הערת שוליים בנושא. הנכונות של משקיעים לשאת בסיכון עומדת בלב ההבנה שלנו – גם של שילר – בנוגע למחירי המניות. ומסתבר, שהמחזוריות בשווקי המניות ששילר הצביע עליה מתואמת עם מה שקורה בשאר המשק. למשל, מחירי מניות נוטים להיות נמוכים יותר כאשר המשק במיתון. אולי, טוען פאמה, כאשר יש מיתון אנשים פחות מוכנים לשאת בסיכון. אם יש סיכוי לא רע שאאבד את מקום עבודתי, או שהעסק שלי ייסגר – יש בחיים שלי מספיק סיכונים גם בלי מניות. לפחות את הכסף שלי אני שולח לאזורים השלווים יותר של אגרות החוב. המשקיעים "ידרשו" תשואה גבוהה יותר תמורת הנכונות לשאת בסיכון, ותשואה גבוהה יותר משמעה מחירי מניות נמוכים יותר.

האם זה עונה לביקורת של שילר? טכנית – כן. אם אנשים שונאים סיכון יותר בזמנים רעים אז קודם כל, המשקיעים לא היסטריים, הם פשוט מגיבים בצורה רציונאלית לגמרי לכך שהתנאים מחוץ לבורסה משתנים. שנית, אולי האסטרטגיה של שילר יכולה להרוייח כסף, אבל לא ברור שיהיה מי שירצה לפעול לפיה. שילר יכול לפנות לאנשים ולהגיד להם משהו כזה: "השקיעו במניות היום, דחוף. רמת הסיכון לא השתנתה, אבל המחירים נמוכים! קנו!", ואנשים עשויים לענות "קנה אתה. שלושה חברים שלי פוטרו בחודש האחרון, ואני כרגע מתרחק מסיכון כמו מאש". אפשר כמובן לספר גם את הסיפור ההפוך על תקופות של גאות ("תמכרו פסיכים! המחירים גבוהים מדי!" – "אבל בדיוק קיבלתי העלאה במשכורת, ושלושה חברים שלי מצאו עבודות מעולות. אני שמח לקחת קצת יותר סיכון. אולי אני אתפוס את הגוגל הבאה?"). אז טכנית יש לפאמה תשובה, אבל "טכנית" זה לא מספיק. סיפורים יש כמו חול. האם הסיפור הזה נכון? איזה ראיות יכולות לחזק אותו, או להחליש אותו?

בקיצור, עכשיו כשיש הסכמה על העובדות, אפשר לנסח את הויכוח בין שילר לפאמה כך: האם התנודתיות במחירי הנכסים בטווחים ארוכים משקפת תגובה מוגזמת, היסחפות אופנתית (שילר), או שהיא משקפת שינויים רציונליים להפליא בנכונות לשאת בסיכון (פאמה)?

מי צודק? וקצת סנגוריה על המחקר הכלכלי

מי צודק? שאלה טובה, ואני לא יודע. אף אחד לא יודע. הויכוח הזה לא הוכרע. אבל זה שהויכוח לא הוכרע לא אומר שלא למדנו כלום! למדנו הרבה מאד. הויכוח הזה, שנמשך על פני עשורים, חשף (וממשיך לחשוף!) עובדות חדשות, שבתורן חידדו ויצרו הסברים חדשים, מדויקים יותר, ותרמו ליצירת כלים סטטיסטיים שיעזרו להכריע לפחות בחלק מהשאלות (אגב, החתן השלישי של פרס הנובל באותה שנה, לארס פיטר האנסן, קיבל את הפרס על פיתוח כלים כאלו).

הנה דרך אחת לחשוב על זה: שאלו את עצמכם, האם לאחר קריאת הפוסט הזה אתם מרגישים שלמדתם משהו בעל ערך על שוק ההון? עכשיו הכפילו את זה בעשרות או מאות מחקרים (אני סופר רק את הטובים, כן?) פי אלף יותר מדויקים, ניואנסיים, ובאופן כללי יותר רציניים. אתם חושבים שרק בגלל שאין שורה תחתונה שאפשר לסכם בשורה אחת אז כל הידע הזה הוא חסר ערך? אז נכון, זה לא פיזיקה. אולי זה לא מדע בכלל. אני לא רוצה להיכנס כאן לשאלה הזו. אבל בכל מקרה, מדע או לא, גם כאשר אין הסכמות אפילו על שאלות יסודיות, אפשר ללמוד הרבה בדרך לבירור אי ההסכמות האלו.