מלחמות קורות בקיץ. למישהו אכפת?

(620 מילים)

[הרעיון לפוסט הזה עלה לי פעם בשיחה עם יובל אביבי. חלק מהקרדיט/אשמה הוא שלו.]

אני יודע, ברגע שהמילה מניה או אג"ח נכתבת, אני מאבד לפחות חצי מהקוראים. אבל, האמינו לי, למרות שהמילים האלו יופיעו בפוסט, זה לא פוסט על בורסה, זה פוסט על תוגת הישראליות. אבל לפני התוגה, שתי מילים על בורסה.

נניח שסך הרווחים הצפויים לחברת שלומיקו ובניו מעכשיו ועד הנצח הוא, בודאות, 100 ש"ח. אם יש לחברה הזו 100 מניות שנסחרות בבורסה, אז אפשר לצפות שהמחיר של כל מניה יהיה שקל אחד, כי זה מה ששווה אחוז אחד של בעלות על החברה. עכשיו, נניח שיש 10% סיכוי שהחברה תפשוט את הרגל ותרוויח אפס. מה יהיה מחיר המניה עכשיו? תחת עוד כמה הנחות שלא ניכנס אליהן כאן, אפשר לצפות שמחיר המניה יהיה 90 אגורות, מחיר שמשקף 90% סיכוי להרוויח שקל אחד מהבעלות על אחוז אחד של חברת שלומיקו ובניו, ו 10% סיכוי להרוויח אפס. לכן, אם נעקוב אחרי המחיר של מניות שלומיקו ובניו לאורך זמן, זה יכול לתת לנו מושג עד כמה המשקיעים חוששים ששלומיקו הולך לפשוט רגל. המחיר היום הוא 96 אגורות? המשקיעים חושבים שיש סיכוי קטן לפשיטת רגל עתידית. הגיעו חדשות והמחיר ירד ל 68 אגורות? כנראה שהמשקיעים חושבים שהסיכוי לפשיטת רגל עלה ל 32%. בקיצור שינוי במחירי הנכסים יכול לתת מושג לא רע על השינוי בציפיות של המשקיעים.

והנה השאלה שעניינה אותי: עד כמה סבבי הלחימה האחרונים משפיעים על הציפיות של המשקיעים בנוגע לעתיד הכלכלי של ישראל? התשובה המדכדכת, אחרי הקפל –

מלחמות בבורסה

המדד שהלכתי עליו הוא מדד תל אביב 25, שמשקף לא רע את ההתנהגות של שוק ההון הישראלי בכללו, ולכן גם את ציפיות המשקיעים. זו לא בחירה מובנת מאליה, אפשר היה גם למשל לבדוק את שער החליפין של השקל, אבל – מספיק טוב לעניינו. לכל אחד מארבעת המבצעים/מלחמות האחרונים, הגרף מציג את המדד הזה החל מחודשיים-שלושה לפני האקשן, ועד חודשיים-שלושה אחרי, גם כדי לקבל פרופורציה, וגם כדי לבדוק אם היו מגמות משמעותיות לפני המלחמה. תאריך פתיחה וסיום של אירועים כאלה הם תמיד עניין קצת שנוי במחלוקת- הלכתי פשוט על מה שמופיע בויקפידה. הנתונים הם מחירי סגירה יומיים, ושני הקווים האנכיים השחורים בכל גרף הם יום פרוץ המלחמה, ויום הפסקת האש.

מלחמת לבנון השניה (12.7.06-14.8.06): רק שני ימים של ירידה משמעותית. בסוף המלחמה המדד כבר חזר כמעט לרמתו מלפני המלחמה.

second_lebanon_war
מלחמת לבנון השניה

(למען הדיוק, עצם זה שהירידות קרו בבת אחת מתאים לרעיונות של השערת השווקים היעילים – האינפורמציה מגולמת מיד במחיר, ולא מחלחלת לאט לאט. מה שיותר מעניין זה שככל שהגיעו חדשות יותר ויותר גרועות מהחזית, המשקיעים דווקא הפכו יותר ויותר אופטימיים…)

עופרת יצוקה (27.12.08-14.1.09): מה? מי? מה זה הרעש הזה בדרום? הממ… כנראה כלום

עופרת יצוקה
עופרת יצוקה

עמוד ענן (14.11.2012-21.11.2012): מלחמה זה כיף חיים!

(שימו לב למספרים בצד שמאל. למרות שהגרף נראה דרמטי, מדובר בשינויים קטנטנים. זה בעצם גרף מאד שטוח)

עמוד ענן
עמוד ענן

צוק איתן (8.7.14-26.8.14): טוב, הבנו. מלחמה כל שנה-שנתיים. זה כבר מגולם במחירים.

צוק איתן
צוק איתן

מה אפשר ללמוד מהתרגיל הזה? 

המבצעים והמלחמות האלו משבשים את הפעילות הכלכלית, ואולי גם משפיעים על הציפיות לעתיד. אולי יותר ואולי פחות, אבל הם משפיעים. אז למה, לפחות מאז מלחמת לבנון השניה (ודוגרי, במידה מסוימת גם במלחמת לבנון השניה עצמה), הם לא מזיזים את המחוג של מדד תל-אביב 25? תשובה אחת, מדכדכת, נוגעת לציפיות של המשקיעים בישראל. לפי התשובה הזו, מדדי המניות בישראל כיום לא מתומחרים רק כדי לקחת בחשבון את האפשרות של סבב דמים נוסף. אילו הם היו לוקחים בחשבון רק את האפשרות של סבב כזה, אז כאשר הוא היה פורץ, כלומר – כאשר הוא היה הופך מאפשרות לודאות, זה היה צריך להשפיע על המחירים. אלא שנראה שמדדי המניות בישראל לוקחים בחשבון את הודאות של סבב נוסף. בגלל זה, כשהוא כבר מגיע, אין בו שום חידוש. התגובה היא לא משהו בסגנון: "הממ… נתנו הסתברות של 50% לסבב לחימה נוסף, ועכשיו כשהוא קרה, צריך לחשוב שוב כמה שוות מניות ישראליות. ובכלל, זה עושה אותנו עוד יותר פסימיים לעתיד", אלא יותר משהו בסגנון: "ידענו שזה יקרה. אין מה לראות, ואין על מה לחשוב מחדש. אפשר לחזור לשחק סוליטר".

[עדכון: בבנק ישראל כבר חשבו על זה. בעמוד 18-19 כאן הם נותנים את הפרשנות שלהם, ששונה משלי. תודה לאדיר יוסף שהפנה אותי לדו"ח הזה.]

Advertisements

14 תגובות בנושא “מלחמות קורות בקיץ. למישהו אכפת?”

  1. או לחילופין,
    "כבר היינו בסרט הזה כל כך הרבה פעמים שאנחנו יודעים שזה לא באמת נורא לחברות שכלולות בת"א 25"
    את ההשערה הזו גם אפשר לבדוק בנתונים.

    Liked by 1 person

  2. טוב, כמו שציינת בהתחלה, כל הסיפור הוא תחת ההנחה שהמשקיעים מתמחרים לפי השווי של זרמי ההכנסות הצפויים של החברה. אם ניקח הנחות אחרות – למשל, שהמשקיעים מתנהלים לפי "רוחות חייתיות" – נקבל הסברים אפשריים אחרים: למשל, ביומיים הראשונים של מלחמת לבנון השניה, המשקיעים היו בפניקה וזה גרם לירידות. בימים שאחרי כן, הפניקה נרגעה והעניינים חזרו למסלולם. במבצעים הבאים הם היו פחות בפניקה כי הם כבר היו מתורגלים, או לחילופין, בגלל שטילים על הפריפריה בדרום מזיזים להם פחות מטילים על חיפה, או לחילופין, כיפת הברזל גרמה להם להיות רגועים יותר.

    Liked by 1 person

    1. זה לא סתם רוחות חייתיות, זה רוח החזיר ורוח הקוץף והייתה גם סתם רוח, שעשתה הרבה רוח וגרמה להרבה אנשים רציונלים להפוך לפגאנים לסגוד לרוח הגדולה, שהיא בכלל אינידאנית ולא מדברת עברית, לכן הרבה לא הבינו אותה, והייתה סתם פאניקה.

      אהבתי

    2. שאלה לא לגמרי קשורה, אבל אם כבר הזכרת את הטענה שמחירי המניות משקפים את תזרים ההכנסות העתידי, רציתי לשאול: מה הראיות האמפיריות שתומכות בטענה הזו?

      אהבתי

      1. שאלה טובה. בגלל שמחירי המניות אמורים, לפי התיאוריה הזו, לשקף את הציפיות בנוגע לתזרים ההכנסות העתידי (מן הסתם אין במציאות דבר כזה ,זרם ההכנסות העתידי ה"אמיתי"), אני חושב שקשה מאד לבדוק את זה בצורה מאד חדה, אבל אני אני לא מכיר את הספרות. אני אשאל את החבר'ה.

        אהבתי

  3. שאלת תם: אם חוסר התזוזה בעקבות מלחמה מראה ציפייה של בערך 100% שזה מה שיקרה, האם אנחנו לא אמורים לראות "הפתעה לטובה" בקיצים שבהם לא היה סבב לחימה?

    או שהשוק מכויל כל כך שהוא יודע שיש סבב לחימה רק כל שנתיים בערך?

    אהבתי

    1. שאלה במקום… אני חושב על זה יותר בקטע שהשוק לוקח בחשבון סבבי אלימות תקופתיים. הם כבר לא מרגשים אותו. הם לא יוצרים חשש להדרדרות יחסי החוץ. הם לא יוצרים חשש למיסים חדשים. הם לא יוצרים חשש להפסקת הסיוע האמריקאי. הם פשוט לא מחדשים כלום. אז אם הם קורים כל שנתיים או שלוש – פחות קריטי. אם יעברו שש שנים בלי לחימה, אולי באמת זה יביא לגאות מסוימת…

      אהבתי

      1. כן, אני מבין את מה שאתה אומר.

        ובכל זאת…

        אם אני מבין נכון את המודל שאתה מציע, יש איזשהו שוק שכל כמה זמן (נגיד כל חודש או תקופה או רבעון, אבל בטח תקופה שהיא יותר קצרה משנתיים) מנבא מה הולך לקרות בתקופת זמן הבאה, ואז לפי האינפורמציה שנכנסת, מעדכן את התחזית שלו לתקופה הבאה.

        אתה אמרת בעצמך, התגובה של השוק ללחימה היא כאילו יש ניבוי של 100% שיהיה סבב לחימה בתקופה הזו. כלומר, הוא קיבל אינפורמציה ׳מלחמה׳, השווה לניבוי (מלחמה) ואמר ׳טוב, אין צורך בשינוי תחזית׳.

        אבל גם ׳חוסר מלחמה׳ זה אינפורמציה, ואם השוק ניבא מלחמה ב-100%, לא 50%, כפי שאתה בעצמך אמרת, אז אנחנו צריכים לראות שינוי דווקא בשנים שבהן אין מלחמה.

        הדבר קצת מזכיר לי ניסויים בקופים בהם מודדים את שחרור הדופמין במוח החיה בתגובה לגירוי חיובי (נגיד מיץ). בהתחלה, כשהקוף מקבל מיץ, הוא מיד מגיב באופן חיובי (שחרור דופמין). עם הזמן הוא לומד לקשר את המיץ עם גירוי אחר (נגיד, צלצול פעמון חמש דקות לפני שהוא מקבל מיץ), ואז הדופמין משתחרר חמש דקות לפני שהקוף מקבל מיץ. למעשה, כאשר הקוף מקבל מיץ הוא כבר לא משחרר דופמין, כי זה בדיוק מה שהוא ציפה שהוא יקרה.

        ובאופן קריטי, אם הקוף *לא* מקבל מיץ חמש דקות אחרי הצלצול, יש נחיתה ושחרור של חומרים שמעידים על גירוי שלילי. זה מה שהייתי מצפה לראות בשוק שמנבא מלחמה ב-100%, אם אין מלחמה.

        אני חושב על מה שכתבת על השוק במונחים של סוכנים רציונאלים, או לחלופין reinforcement learning. אולי זה לא הדבר המתאים כאן, אבל אם לא אני אשמח להבין איפה אני טועה.

        אהבתי

      2. השוק מעבד אינפורמציה כל הזמן, באופן כמעט רציף. לכן הקושי שלי לחשוב בצרוה מסודרת על מה שאתה אומר הוא בשאלה מתי קורה האירוע של "אין מלחמה". כאילו, מאד ברור מתי קורית מלחמה, אבל מתי קורית "אין מלחמה"? אני משער שככל שיימשך השקט, לאורך שנים, המחירים בבורסה יהיו גבוהים יותר ממה שהם היו ללא סבב לחימה נוסף. כמובן שקשה מאד לראות את זה בנתונים, כי לך תדע מה היו המחירים במציאות אחרת, אבל זה הרעיון. כלומר, כן – אם הטיעון שהבאתי כאן נכון, אז נובע ממנו שהתמשכות השקט תביא לעלייה במחירי הנכסים (לעומת מצב שבו יש מלחמה) אבל בגלל שזה מידע שמעובד באופן רציף, ובגלל שה"אירוע" אין מלחמה הוא אירוע שנמתח על פני הרבה זמן, יהיה קשה לתפוס דבר כזה בנתונים. אולי אפשר – צריך לחשוב על זה מאד בזהירות, אבל קשה.

        אהבתי

  4. ״השוק מעבד אינפורמציה…באופן כמעט רציף״

    ״האירוע אין מלחמה הוא אירוע שנמתח על-ני הרבה זמן״.

    ====
    אני רואה לפחות 3 דרכים לעשות פורמליזציה למה שאתה אומר, והן מספקות תחזיות שונות שאפשר לבדוק אותן עבור השנים שבהן אין מלחמה, או בשבועות לפני ואחרי מלחמה. מאוד סביר שיש עוד דרכים, אני אשמח לראות אותן.

    דרך אחת:
    =======
    ׳השוק מעבד אינפורמציה באופן כמעט רציף׳. אז נבנה מודל בו הסוכן מספק ובודק תחזית כל פרק זמן קצר למדי. שעה? דקה? שנייה? לא כזה משנה. נקרא לזה ״פרק-זמן-קצר״ או ״פזק״. כל פזק הסוכן צריך לנבא מה הולך לקרות. לפני הפזק הבא, הסוכן צריך להשוות את מה שקרה בפזק הקודם לתחזית שלו, ולעדכן את התחזית לפזק הבא.

    אתה טוען שהתנהגות השוק מראה שהסוכן ניבא באופן (כמעט) מושלם שאכן תהיה מלחמה כאשר הייתה מלחמה. לא 50% ציפייה, אלא 100% ציפייה. אלא אם כן לסוכן יש כוחות-על שאיפשרו לו לנבא שבשבועות לפני הקרב *לא* תהיה מלחמה, אנחנו נניח שהסוכן מנבא משהו כמו ״בקיץ תהיה מלחמה״. כלומר: כל עוד קיץ ולא היתה מלחמה, עבור כל פזק הסוכן מנבא ׳מלחמה׳ ב-100%.
    אבל אז אנחנו צריכים לצפות לעלייה במחרי הנכסים *בשבועות עד לרגע המלחמה עצמה*, או לאורך כל הקיץ אם אין בקיץ מלחמה, כי בכל פזק הסוכן מנבא מלחמה וטועה, וצריך לעדכן את הנכסים לחיוב. ׳אין מלחמה׳ זה עדכון אינפורמטיבי בדיוק כמו ׳יש מלחמה׳, פשוט עוד פיסת אינפורמציה שהסוכן מקבל כל פזק.

    דרך שנייה
    =======

    אני יכול לראות התנגדות לפיה ׳התחזית שתהיה מלחמה או לא תהיה מלחמה היא לא עניין רגעי. זה לא שבכל שנייה אני מנבא שעכשיו תהיה מלחמה, אלא שאני מנבא באופן כללי שבשבועות הקרובים, או בקיץ באופן כללי תהיה מלחמה׳.

    זה באמת כבר יותר מסובך, כי עכשיו הסוכן לא מספק תחזית עבור כל פזק, אלא עבור איזשהו פרק זמן ארוך (פזא). אז אפשר לתאר איזשהו סוכן שמספק תחזית כל פזא, ובודק את התחזית שלו עבור כל פזא בסוף הפזא, ואז מעדכן את התחזית שלו לפזא הבאה. במקרה כזה, אנחנו צריכים לראות עליית מחירים בסוף הקיץ, במידה ולא הייתה מלחמה, לא? כי כעת הסוכן צריך להתמודד עם העובדה שהתחזית שלו טעתה.

    דרך שלישית
    ========

    הדרך הכי מסובכת היא לנסות לתאר סוכן שמספק תחזית עבור כל פזא, אבל מעבד אינפורמציה בכל פזק. אני חושב שבמקרה כזה אתה תקבל חוסר ידיעה באיזה פזק בדיוק תהיה המלחמה (אני מנבא שמלחמה תפרוץ בקיץ ב-100%, אבל אני לא יודע מתי. הדבר מתרגם להסתברות יוניפורמית לפרוץ מלחמה על-פני כל יום בקיץ, אז כל יום יקבל רק כמה אחוזים לפרוץ מלחמה). במקרה כזה, אתה אמור לצפות לשינוי בהתנהגות הסוכן עד לפרוץ המלחמה, ובמידה ואין מלחמה, אתה תצפה להתנהגות בכלל ביזארית, כי הסוכן הולך ונהיה יותר ויותר בטוח שאו-טו-טו פורצת מלחמה (״אם נותרו עוד יומיים לסוף הקיץ, באחד מהשניים תהיה מלחמה! אם נותר עוד יום אחד, בטוח תהיה בו מלחמה!״), ולכן תצפה לירידת נכסים ככל שקיץ ללא מלחמה מתארך (או-טו-טו זה בא!), ואז לעליית נכסים בסוף הקיץ כי המלחמה לא קרתה כלל.

    אהבתי

  5. כן, מסובך… אבל נראה לי שהדרך השלישית הכי רלוונטית לאיך שאנשים פועלים: הם כל הזמן מעדכנים את הציפיות שלהם, אבל הציפיות האלו הן ציפיות לטווח ארוך. עכשיו, אני מבין גם שהייתי לא מספיק זהיר בפוסט, כי להגיד "ודאות של מלחמה" דורש התחייבות לתקופה עם סוף מוגדר שבה בטוח תקרה מלחמה. אחרת – אין משמעות לודאות.
    אפשר לחשוב על מודל שבו המשקיעים מאמינים שיש תהליך נטול זיכרון עם הסתברות קבועה למלחמה כל שנה. בנוסף, לפי המודל הזה, מה שרלוונטי למחירי הנכסים הוא לא המלחמה כלשעצמה אלא זה שהמצב הוא כזה שבו יש בממוצע מלחמה כל שנתיים (כי זה מה שקובע את המצב הדיפלומטי, הסיכוי לפתרון, גובה תקציב הביטחון, וכו'). נדמה לי שמוגל כזה יכול להסביר מצב שבו מצד אחד אין נפילת מחירים בזמן מלחמה, אבל קשה מאד להבחין בעליות כאשר הקיץ עבר בלי מלחמה. לא?

    אהבתי

  6. להלן שלוש דרכים שונות בהן השוק יכול לשפר את תגובתו למלחמות בקיץ:

    1. למידה. — הפוסט שלך עוסק בלמידה ולכן לא אתעכב על כך. לדעתי למידה היא קצת overrated.

    2. התרוששות. — נניח שיש אנשים מבוהלים שמוכרים ביום-יומיים הראשונים של המלחמה וקונים מחדש אחרי שהם נרגעים, במחיר גבוה יותר, ולעולם לא לומדים. אלא מה? בכל סיבוב כזה הם מפסידים אחוז מסויים מכספם ולכן ההשפעה שלהם על השוק הולכת וקטנה פשוט בגלל שתיק ההשקעות שלהם מצטמק. (תזכורת: מינוף יכול להגביר הפסד). תהליך דומה אבל בכיוון ההפוך יכול להתרחש אצל אלה שקונים מהמבוהלים ומרוויחים ותיק ההשקעות שלהם גדל. בסיבוב הבא השפעתם תהיה גדולה יותר.

    3. עזיבה. — אנשים שמחליטים שהבורסה הישראלית לא בשבילם ועוזבים, בגלל המתח שבמלחמה, ולא חוזרים. בסיבוב הבא כבר יש פחות כאלה, ולכן השפעתם על מחירי המניות בבורסה הישראלית פוחתת.

    אהבתי

  7. מעניין להשוות את השווי של חברות ישראליות מול שווי של חברות זרות באותו סדר גודל (של רווחים) כדי להעריך כמה סבבי הלחימה מורידים מערך החברות (למרות שקשה להשוות ושיש עוד גורמים משפיעים)

    אהבתי

כתיבת תגובה

הזינו את פרטיכם בטופס, או לחצו על אחד מהאייקונים כדי להשתמש בחשבון קיים:

הלוגו של WordPress.com

אתה מגיב באמצעות חשבון WordPress.com שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת Twitter

אתה מגיב באמצעות חשבון Twitter שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת Facebook

אתה מגיב באמצעות חשבון Facebook שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת גוגל פלוס

אתה מגיב באמצעות חשבון Google+ שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

מתחבר ל-%s